當(dāng)升科技(行情300073,診股):中報(bào)業(yè)績(jī)符合預(yù)期，正極龍頭地位穩(wěn)固

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：中信建投(行情601066,診股)證券股份有限公司 研究員：黎韜揚(yáng) 日期：2018-08-31

　　事件

　　公司發(fā)布2018年中報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.30億元，同比增加95.22%；歸母凈利潤(rùn)1.13億元，同比減少22.16%；扣非后歸母凈利潤(rùn)1.06億元，同比增加114.99%；公司18年上半年毛利率為13.95%，同比下滑3.75pct。

　　簡(jiǎn)評(píng)

　　18Q2業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)健

　　公司18Q2營(yíng)收增速與上半年相當(dāng)，利潤(rùn)增速低于上半年水平。18Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.59億元，同比增長(zhǎng)84%，環(huán)比增長(zhǎng)42.9%；凈利潤(rùn)0.74億元，環(huán)比增長(zhǎng)88.7%，18Q2凈利潤(rùn)率為7.7%；扣非凈利潤(rùn)0.7億，同比增長(zhǎng)124.19%，環(huán)比增長(zhǎng)96.3%。18Q2毛利率為13.8%，同比減少3.31pct，環(huán)比減少0.44pct。

　　高端三元將放量，公司全年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)

　　我們看好公司全年業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)，從終端需求上看，我們預(yù)計(jì)，下半年在高性價(jià)比長(zhǎng)續(xù)航新車型及升級(jí)款A(yù)00帶動(dòng)下，乘用車仍將延續(xù)放量趨勢(shì)；同時(shí)受益于6月以來(lái)A0級(jí)以上車型占比快速提升，電池、材料需求亦趨于高端化，公司在高端三元正極產(chǎn)品卡位優(yōu)勢(shì)下，放量確定性較高。此外，智能設(shè)備業(yè)務(wù)下半年也將進(jìn)入交付旺季，貢獻(xiàn)增長(zhǎng)。

　　智能裝備業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，高管市場(chǎng)化薪酬與考核制度落地

　　公司2015年并購(gòu)?fù)瓿傻闹卸Ω呖埔呀?jīng)圓滿完成三年對(duì)賭，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過(guò)度，上半年智能裝備業(yè)務(wù)收入7029.73萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)2.95%；實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2150.90萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)10.33%，毛利率同比下滑1.04pct至52.22%，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)步增長(zhǎng)。公司制定的《高級(jí)管理人員薪酬及考核管理制度》作為董事會(huì)議案獲得通過(guò)。高管薪酬實(shí)行年薪制。市場(chǎng)化薪酬與考核制度的落地，有望增強(qiáng)公司高管積極性，未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)高增長(zhǎng)值得期待。

　　管理改進(jìn)效果明顯，費(fèi)用率大幅下降

　　上半年公司三費(fèi)合計(jì)0.9億元，同比增長(zhǎng)8.16%，費(fèi)用率大幅降低。其中銷售費(fèi)用0.19億元，同比增長(zhǎng)17%，費(fèi)用率1.14%，同比降低0.77pct；管理費(fèi)用0.74億元，同比增長(zhǎng)28%，費(fèi)用率4.5%，同比降低2.35pct，其中研發(fā)支出0.51億，同比增加40%。

　　預(yù)計(jì)公司18-20年凈利潤(rùn)分別為2.60、3.78、4.78億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.60、0.86、1.09元，對(duì)應(yīng)PE分別為41.0、28.3、22.3倍，維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)30元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:1）高端三元放量不及預(yù)期；2）智能裝備業(yè)務(wù)不及預(yù)期。

　　三環(huán)集團(tuán)(行情300408,診股):內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鏊賱?chuàng)歷史新高

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：太平洋(行情601099,診股)證券股份有限公司 研究員：劉翔 日期：2018-08-31

　　事件:三環(huán)集團(tuán)發(fā)布 半年報(bào)，2018年上半年實(shí)現(xiàn)收入17.76億元，同比增長(zhǎng)35.78%，凈利潤(rùn)5.51 億元，同比增長(zhǎng)28.37%，扣非凈利潤(rùn)5.24億元，同比增加42.42%。

　　整體毛利率提大幅提升6.06%，內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鏊賱?chuàng)歷史新高。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率為52.34%，同比2017 年上半年提升6.06%，通信部件毛利率基本持平，半導(dǎo)體部件毛利率提升5.22%到44.49%，主要為pkg 量產(chǎn)規(guī)模效應(yīng)提升；電子元件材料毛利率提升8.37%到52.58%，主要為陶瓷基片價(jià)格上漲原因；電子元件毛利率達(dá)到62.79%，主要為mlcc 產(chǎn)能利用率提升、漲價(jià)提升毛利率。公司扣非凈利潤(rùn)5.24 億元，考慮到2018 年股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用上半年增加3805.9 萬(wàn)元，研發(fā)費(fèi)用增加3192 萬(wàn)元，投資收益減少1809 萬(wàn)元，資產(chǎn)減值損失增加4956.5 萬(wàn)元，以及庫(kù)存中發(fā)貨商品為同比2017 年增加0.99 億元，合計(jì)影響利潤(rùn)約1.7億元，公司內(nèi)生業(yè)績(jī)?cè)鏊賱?chuàng)歷史新高。

　　產(chǎn)品產(chǎn)銷兩旺全線發(fā)力，研發(fā)持續(xù)加大，業(yè)務(wù)景氣產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。1）通信部件，包括陶瓷光纖插芯與陶瓷背殼，實(shí)現(xiàn)收入6.78 億元，同比增加37.5%，上半年陶瓷光纖插芯價(jià)格穩(wěn)定，出貨量有增長(zhǎng)，陶瓷背殼為OPPo R15、MIX2S 供應(yīng)商，兩款產(chǎn)品貢獻(xiàn)營(yíng)收；2）半導(dǎo)體部件，主要包括指紋識(shí)別蓋板與陶瓷封裝基座，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.32 億元，同比下滑7.18%，主要為指紋識(shí)別蓋板由于屏下指紋與3D sensing 的興起，價(jià)格下跌出貨量下滑所導(dǎo)致，但陶瓷封裝基座保持高景氣，公司晶振封裝基座擴(kuò)產(chǎn)50%，產(chǎn)能陸續(xù)投放市占率提升，重點(diǎn)是濾波器市場(chǎng)擴(kuò)大進(jìn)一步打開(kāi)了陶瓷封裝基座市場(chǎng)空間；3）電子元件材料，主要為陶瓷基體與陶瓷基片，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.95 億元，同比增長(zhǎng)63.38%，主要為陶瓷基片市場(chǎng)需求旺盛，產(chǎn)品提價(jià)，產(chǎn)能擴(kuò)張，市占率提升；4）電子元件，主要為電阻與MLCC，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.45 億元，同比增加110.5%，主要為MLCC 需求旺盛，價(jià)格上漲，公司產(chǎn)能利用率提升與擴(kuò)產(chǎn)；5）另外微密斯實(shí)現(xiàn)并表利潤(rùn)3062 萬(wàn)元。報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)費(fèi)用為8608 萬(wàn)元，較去年增加3191 萬(wàn)元，同比增加58.91%，公司新產(chǎn)品研發(fā)投入力度加大；固定資產(chǎn)較去年同期增加4.08 億元，在建工程4.5 億元，相比一季度增加6700 萬(wàn)元，表明公司產(chǎn)能擴(kuò)張有序進(jìn)行，仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張期。未來(lái)陶瓷背殼、陶瓷封裝基座、陶瓷基片、mlcc 仍處于景氣周期，另外公司的陶瓷劈刀、漿料、燃料電池隔膜片、微密斯正處于成長(zhǎng)期，未來(lái)逐步貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

　　基于“材料+”戰(zhàn)略，基于內(nèi)生外延不斷拓展業(yè)務(wù)邊界，打造具有國(guó)際影響力的“先進(jìn)材料專家”。內(nèi)生發(fā)展方面，公司一方面基于陶瓷材料，發(fā)展基于陶瓷材料的產(chǎn)品，另一方面基于非陶瓷材料拓展，如功能電子材料，特種應(yīng)用玻璃等產(chǎn)品，公司 2012 年成立了三環(huán)研究院，加強(qiáng)公司研發(fā)，公司今年大力招攬人才加強(qiáng)研發(fā)。公司新推出2個(gè)新產(chǎn)品，近年來(lái)公司新產(chǎn)品推出速度不斷加快。外延方面，積極推進(jìn)以技術(shù)創(chuàng)新為核心、產(chǎn)品實(shí)力、市場(chǎng)規(guī)模、行業(yè)前景為導(dǎo)向的外延 并購(gòu)。2017 年收購(gòu)微密斯，加快了公司國(guó)際化進(jìn)程，也實(shí)現(xiàn)了與公司現(xiàn)有工藝協(xié)同，促進(jìn)技術(shù)升級(jí)，推動(dòng)更創(chuàng)新，公司未來(lái)會(huì)繼續(xù)推進(jìn)與主業(yè)協(xié)同的外延并購(gòu)。

　　研發(fā)制造打造高壁壘先進(jìn)材料平臺(tái)，產(chǎn)品梯度有序穩(wěn)健發(fā)展。我們始終強(qiáng)調(diào)三環(huán)集團(tuán)通過(guò)材料+設(shè)備+工藝構(gòu)建高壁壘平臺(tái)，產(chǎn)品可擴(kuò)展性強(qiáng)，通過(guò)內(nèi)生+外延的方式，進(jìn)行產(chǎn)品品類拓展與全球市場(chǎng)開(kāi)拓。產(chǎn)品梯度合理，中長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展可期待，未來(lái)邁向千億市值。成熟穩(wěn)定類產(chǎn)品包括陶瓷光纖插芯、接線端子、電阻，帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流；快速成長(zhǎng)類產(chǎn)品包括陶瓷外觀件、封裝基座、MLCC、基片、燃料電池、陶瓷劈刀、壓電噴射閥、電子漿料，帶來(lái)公司中期成長(zhǎng)；儲(chǔ)備類產(chǎn)品包括電堆、熱敏打印頭、新型漿料等帶來(lái)公司長(zhǎng)期發(fā)展。

　　投資建議與評(píng)級(jí):預(yù)18-20 年公司凈利潤(rùn)分別為14.84/19.82 /25.02億元， EPS 分別為 0.85/1.14/1.44 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為29.07/21.77/17.24 倍，維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:陶瓷背殼進(jìn)展不及預(yù)期，公司新產(chǎn)品研發(fā)與銷售不及預(yù)期。

　　中國(guó)國(guó)旅(行情601888,診股):采購(gòu)整合帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)，口紅效應(yīng)強(qiáng)化免稅消費(fèi)需求

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：申萬(wàn)宏源(行情000166,診股)集團(tuán)股份有限公司 研究員：劉樂(lè)文 日期：2018-08-31

　　公司公布2018 上半年財(cái)報(bào):2018H1，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收210.85 億元（+67.77%），歸母凈利潤(rùn)19.19 億元（+47.6%），扣非凈利潤(rùn)19.1 億元（+48.44%），與前期快報(bào)披露相符。其中，免稅商品銷售實(shí)現(xiàn)營(yíng)收149.47 億元，同比增長(zhǎng)126.31%。增長(zhǎng)主要來(lái)自于4 個(gè)方面:1.海棠灣繼續(xù)高速增長(zhǎng)；2.香港煙酒標(biāo)段去年11 底起運(yùn)營(yíng)；3.收購(gòu)日上上海（新增4 個(gè)月收入）；4.日上北京去年Q2 并表（今年新增Q1 的收入）。

　　海棠灣毛利率提升明顯，新標(biāo)段擴(kuò)充下公司采購(gòu)優(yōu)勢(shì)增強(qiáng)。三亞海棠灣營(yíng)收40.32 億元（+24.89%），帶來(lái)免稅業(yè)務(wù)收入增量8.98 億元，我們預(yù)測(cè)全年增速約為27%；利潤(rùn)增速（+69.22%）遠(yuǎn)高于營(yíng)收，受益于日上合并后進(jìn)貨成本的降低，即毛利率提升（商品銷售整體毛利提升17.74pct 至73.99%）。日上北京上半年?duì)I收39.73 億元，帶來(lái)免稅業(yè)務(wù)收入增量26.11 億元，同比增長(zhǎng)190%主要是由于17 年H1 僅并表3 個(gè)月，實(shí)際YOY 增速約為18-20%。北京存在增長(zhǎng)，但考慮到3 月份開(kāi)始執(zhí)行新的扣點(diǎn)合同，實(shí)際凈利率是下滑的。日上中國(guó)自 2018 年 2 月 11 日起只負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)首都機(jī)場(chǎng) T3 航站樓免稅店， T2標(biāo)段少數(shù)股東權(quán)益增加，使日上北京歸母降低。我們預(yù)計(jì)全年北京利潤(rùn)貢獻(xiàn)會(huì)略低于2017年。但在2019 年會(huì)逐步回升。而香港煙酒標(biāo)段方面，上半年?duì)I收9.52 億元，香港的虧損在于前期開(kāi)業(yè)成本以及優(yōu)惠相關(guān)，預(yù)計(jì)全年可能虧損在1 億元左右，但后續(xù)能夠逐步打平。

　　日上上海并表增厚業(yè)績(jī)，明年新合同下公司仍將有所貢獻(xiàn)。日上上海營(yíng)收增量38.34 億元，我們預(yù)測(cè)今年增速會(huì)達(dá)到20%-25%，客單價(jià)的提升（包含轉(zhuǎn)化率）是主導(dǎo)因素。上海仍保持月均10 億的銷售額，預(yù)計(jì)全年浦東可達(dá)到110 億銷售。今年全年預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.4 億元，明年起切換新合同。按照我們前期的測(cè)算，浦東機(jī)場(chǎng)做到復(fù)合13%的免稅銷售增速，則可以完成新合同的保底提成要求，難度不大。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議:我們此前已經(jīng)詳細(xì)測(cè)算過(guò)匯率對(duì)中免的業(yè)績(jī)影響，假設(shè)人民幣兌美元匯率貶值至7，歸母凈利影響僅不到2 個(gè)億。隨著公司采購(gòu)端的逐步整合，毛利率仍有上升空間。同時(shí)我們通過(guò)整理全球免稅熱門產(chǎn)品的價(jià)格發(fā)現(xiàn):平均而言，日上的價(jià)格略低于第二位3%左右，但價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)集中在香港區(qū)域，隨著人民幣兌港幣也會(huì)走弱，售價(jià)相對(duì)人民幣也會(huì)提升。因此我們認(rèn)為日上仍具備3-5%的提價(jià)空間。在經(jīng)濟(jì)承壓下“口紅經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”會(huì)愈加凸顯，國(guó)旅為代表的煙酒、香化消費(fèi)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)勢(shì)。維持原盈利預(yù)測(cè)，18-20年EPS 為1.87/2.38/2.76 元，對(duì)應(yīng)PE 為34/27/23 倍，公司外延增量與內(nèi)生無(wú)異，估值與增速匹配，未來(lái)仍有市內(nèi)免稅店催化，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　一心堂(行情002727,診股):營(yíng)業(yè)利潤(rùn)高速增長(zhǎng)，川渝發(fā)展態(tài)勢(shì)良好

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：國(guó)聯(lián)證券股份有限公司 研究員：汪太森 日期：2018-08-31

　　事件:

　　公司公布2018半年報(bào)，上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收42.93億元，同比增長(zhǎng)17.53%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.92億元，同比增長(zhǎng)35.30%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.91億元，同比增長(zhǎng)35.62%，實(shí)現(xiàn)基本EPS為0.52元。公司預(yù)告1-9月份歸母凈利潤(rùn)3.79-4.74億元，同比增長(zhǎng)20-50%。整體業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

　　投資要點(diǎn):

　　整體業(yè)績(jī)與快報(bào)相符，稅收調(diào)整影響凈利潤(rùn)增速

　　公司18H1業(yè)績(jī)披露與業(yè)績(jī)快報(bào)差異不大，Q2營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速54.53%相比于Q1仍有所提升；毛利率方面隨著川渝地區(qū)前臺(tái)毛利率的提升，公司18Q2毛利率提升至42.85%（+0.71pct），18H1整體毛利率41.82%處于行業(yè)領(lǐng)先地位。費(fèi)用方面Q2銷售費(fèi)用率有所回落，但管理費(fèi)用率較Q1提升近2pct，主要是由于公司調(diào)整部門職能，整體來(lái)看費(fèi)用率略有上升，18H1期間費(fèi)用率為31.95%（-0.76pct）。凈利潤(rùn)增速受到稅收調(diào)整影響，增速小于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速。

　　H1開(kāi)店略有放緩，川渝市場(chǎng)發(fā)展良好

　　截至18H1公司門店數(shù)為5264家，相比Q1凈增109家，主要集中于云南（+70家）和四川（+24家）；H1開(kāi)店速度同比略有放緩，主要是公司考慮行業(yè)并購(gòu)成本上行，并購(gòu)門店相對(duì)減少，自建門店力度加大。截至8月24日公司門店總數(shù)達(dá)5376家，相對(duì)H1凈增153家，以云南和山西為主，此外籌備門店152家，擴(kuò)張速度恢復(fù)。近期新門店布局重心也有所變化，搬遷及關(guān)閉門店數(shù)同比增長(zhǎng)71.59%，表明公司更加重視門店管理，更為健康合理的門店建設(shè)也是適應(yīng)行業(yè)規(guī)范的行為。

　　從各區(qū)域經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，公司云南門店交易次數(shù)同比增長(zhǎng)10.55%，客單價(jià)同比增長(zhǎng)3.64%，內(nèi)生與外延均有良好表現(xiàn)；川渝地區(qū)銷售占比提升至12.89%，同時(shí)交易次數(shù)同比大增45.76%，經(jīng)營(yíng)走向正軌的川渝市場(chǎng)潛力巨大，預(yù)計(jì)未來(lái)仍能保持可觀增速。

　　維持“推薦”評(píng)級(jí)

　　公司重點(diǎn)布局的川渝市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)逐季向好，大本營(yíng)云南地區(qū)仍能貢獻(xiàn)優(yōu)異內(nèi)生增長(zhǎng)，多市場(chǎng)貢獻(xiàn)利潤(rùn)格局初成。預(yù)計(jì)公司18/19/20年歸母凈利潤(rùn)為5.61/7.18/9.24億元，對(duì)應(yīng)PE分別為27.55/21.50/16.73。維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　1、門店擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期；2、外省門店經(jīng)營(yíng)不及預(yù)期。

　　華新水泥(行情600801,診股):區(qū)域供需格局較好，助力業(yè)績(jī)高增

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：東北證券(行情000686,診股)股份有限公司 研究員：劉立喜 日期：2018-08-31

　　事件:公司發(fā)布2018 年中報(bào)，18 年H1 公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入118.83 億元，YOY+26.76%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)20.68 億元，YOY+184.07%；扣非后歸母20.51 億元，YOY+199.48%。 點(diǎn)評(píng): 受益于水泥價(jià)格淡季不淡，公司業(yè)績(jī)高增。公司18 年H1 水泥/熟料/ 混凝土/骨料/環(huán)保業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為99.67/4.76/5.39/3.39/5.09 億，同比增速分別24.33%/27.22%/29.21%/54.48%/46.46%，占業(yè)務(wù)比重分別為83.87%/4.01%/4.53%/2.86%/4.28%。18 年H1 公司水泥及熟料銷量3216 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.13%，銷量微增的同時(shí)，水泥及熟料噸均價(jià)比去年同期增長(zhǎng)約23%，約為325 元，噸毛利約125 元，較去年同期上漲約85%。公司預(yù)計(jì)18 年1-9 月業(yè)績(jī)?cè)鏊俪?50%。

　　盈利能力提升，負(fù)債率下降。公司18 年H1 整體毛利率/凈利率為37.76%/19.05%，較去年同期高11.6pct/11.1pct；期間費(fèi)用率13.73%， 較去年同期下降2.83pct , 其中銷售/ 管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.51%/5.07%/2.14%，分別下降0.25pct/0.47pct/2.12pct，財(cái)務(wù)費(fèi)用較去年同期減少了1.45 億，是期間費(fèi)用率下降的主要因素；資產(chǎn)負(fù)債率51.83%，較去年同期/年初分別下降了7.34pct/5.04pct，資本結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。

　　區(qū)域供需格局較好，助力公司業(yè)績(jī)高增。18 年7 月全國(guó)水泥熟料累計(jì)產(chǎn)量增速僅中南、西南兩個(gè)區(qū)域?yàn)檎謩e為2.54%/8.11%，且水泥價(jià)格較去年同期漲幅較大，而中南和西南恰好是公司業(yè)務(wù)的主要覆蓋區(qū)域，兩區(qū)域業(yè)務(wù)約占公司整體的85%，區(qū)域需求相對(duì)旺盛，且產(chǎn)能利用率較高，供需格局處于緊平衡狀態(tài)，為公司業(yè)績(jī)高增提供沃土。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值。我們預(yù)計(jì)公司18~20 年?duì)I收分別為262.20/277.66/292.49 億元，歸母凈利潤(rùn)45.90/50.26/54.06 億元，EPS 3.07/3.36/3.61 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為6.51X/5.94X/5.53X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:區(qū)域水泥需求不及預(yù)期，水泥價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

　　喜臨門(行情603008,診股):Q2主業(yè)增速符合預(yù)期，下半年毛利率有望回升

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券(行情000750,診股)股份有限公司 研究員：譚倩 日期：2018-08-31

　　事件:

　　公司發(fā)布了2018年半年報(bào)，2018年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.44億元，同比增長(zhǎng)了55.62%；歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)1.23億元，同比增長(zhǎng)了29.55%；扣非后歸母凈利潤(rùn)1.09億元，同比增長(zhǎng)了34.07%。2018年單Q2公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入9.56億元，同比增長(zhǎng)了36.33%；歸母凈利潤(rùn)0.69億元，同比增長(zhǎng)了34.50%。相較于2018Q1來(lái)看，2018Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.88億元，同比增長(zhǎng)了83.57%；歸母凈利潤(rùn)0.53億元，同比增長(zhǎng)了23.63%。由此可見(jiàn)，剔除M&D并表因素以及2018Q1新增客戶放量的影響因素之后，公司從2018Q2以來(lái)收入、利潤(rùn)的增速逐步回落至年度目標(biāo)的合理增長(zhǎng)區(qū)間之內(nèi)，基本符合預(yù)期。

　　投資要點(diǎn):

　　家具主業(yè)收入、利潤(rùn)增速匹配狀況良好，各項(xiàng)子業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。其中自主品牌業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入7.3億元，同比增長(zhǎng)50%；酒店工程業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入1.3 億元，同比增長(zhǎng)22%；ODM/OEM 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入6.8 億元，同比增長(zhǎng)34%；影視業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入0.8 億元，同比增長(zhǎng)1.1%；M&D 沙發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.2 億元。2018H1的歸母凈利潤(rùn)為1.23億，其中影視業(yè)務(wù)的利潤(rùn)為5042萬(wàn)元，M&D的并表凈利潤(rùn)為852.21萬(wàn)元（考慮51%的所有者權(quán)益并表），再加上國(guó)家品牌計(jì)劃在Q2多分?jǐn)偟牟糠?088萬(wàn)元以及收購(gòu)M&D所預(yù)計(jì)增加的財(cái)務(wù)費(fèi)用800萬(wàn)元之后，家具主業(yè)對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)為0.935億元，相較于2017H1剔除影視業(yè)務(wù)0.26億元之后的0.682億元來(lái)看，同比增長(zhǎng)了37.10%。就家具業(yè)務(wù)的收入增速來(lái)看，2018H1剔除M&D的營(yíng)收2.2億元之后，對(duì)應(yīng)家具收入的同比增速為39.04%。由此可見(jiàn)，經(jīng)調(diào)整之后，家具業(yè)務(wù)的利潤(rùn)同比增速基本與收入增速匹配。

　　開(kāi)店情況穩(wěn)步推進(jìn)，自主品牌盈利狀況逐步好轉(zhuǎn)。截止2018H1，公司新開(kāi)門店280家，其中M&D新開(kāi)門店20多家，合計(jì)門店數(shù)超過(guò)300家。根據(jù)公司全年700-800家新店擴(kuò)張目標(biāo)的指引，下半年公司的新店預(yù)計(jì)相繼落地。此外，公司還將推動(dòng)分銷網(wǎng)點(diǎn)和社區(qū)店的建設(shè)，以期達(dá)到拓展銷售渠道的目的。從公司的自主品牌盈利狀況來(lái)看，自2017Q3以來(lái)，自主品牌已經(jīng)開(kāi)始扭虧為盈，目前自主品牌的凈利率基本處于3%-4%之間。預(yù)計(jì)2018年下半年，原材料價(jià)格回落的業(yè)績(jī)彈性即將逐步體現(xiàn)，自主品牌的毛利率有望繼續(xù)提升。

　　海外布局產(chǎn)能，泰國(guó)設(shè)廠以應(yīng)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的威脅。公司出資990萬(wàn)美元在泰國(guó)設(shè)立子公司進(jìn)行床墊的生產(chǎn)、制造和出口。針對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)床墊行業(yè)未來(lái)潛在的影響和威脅，公司在泰國(guó)投放產(chǎn)能，能夠有效利用當(dāng)?shù)刭Y源，降低運(yùn)輸成本，縮短供貨周期，更好的服務(wù)現(xiàn)有客戶。并且能夠規(guī)避國(guó)際貿(mào)易壁壘，迅速推動(dòng)市場(chǎng)份額的提升。

　　盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí):我們看好公司自主品牌在新店擴(kuò)張與同店增長(zhǎng)雙輪驅(qū)動(dòng)之下所獲得的加速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)下半年原材料價(jià)格的回落對(duì)毛利率提升將帶來(lái)正向推動(dòng)。因此，我們維持2018-2020年的盈利預(yù)測(cè)，對(duì)應(yīng)的EPS分別為0.97元、1.30元和1.77元，對(duì)應(yīng)的PE分別為16.52倍、12.34倍和9.12倍。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:原材料價(jià)格大幅上漲的風(fēng)險(xiǎn)、開(kāi)店進(jìn)度不及預(yù)期、地產(chǎn)調(diào)控影響終端銷量、公司應(yīng)收賬款的不確定性。