工商銀行(行情601398,診股):凈利潤增速進一步提升 負債端優(yōu)勢突出

　　中銀國際

　　利潤增速進一步提升，手續(xù)費收入增長回暖。工商銀行上半年營業(yè)收入同比增7.0%，增速較1 季度下降1.7 個百分點，主要是凈利息收入增速（+10.6%，YoY） 在去年同期高基數(shù)的基礎(chǔ)上同比增速小于1 季度。2 季度公司繼續(xù)加大撥備計提，信貸成本同比提升25BP 至1.12%拖累上半年凈利潤增速表現(xiàn)至同比增4.9%，增速較1 季度上升0.9 個百分點。上半年手續(xù)費傭金收入同比增速較1 季度提升1.8 個百分點至3.4%，主要是信用卡和第三方支付業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，使得銀行卡和結(jié)算清算收入上半年分別同比增16.7%/17.1%。

　　資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定增長，負債端優(yōu)勢突出。2 季度總資產(chǎn)同環(huán)比分別增7%/3%， 其中2季度客戶貸款同環(huán)比分別增7%/2.5%，在總資產(chǎn)中占比穩(wěn)定在53%。負債端，存款2 季度環(huán)比增3%，在存款競爭激烈的情況下，存款在總負債中的占比仍然保持在82.9%的較高水平，存款成本1.43%，較年初持平， 發(fā)揮出工商銀行作為大行在攬儲方面領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。上半年息差為2.30%與1 季度持平，展望下半年低資金利率逐步傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，未來銀行資產(chǎn)端定價或?qū)⒂兴滦?，考慮到工行在負債端的優(yōu)勢，我們認為息差水平總體將保持穩(wěn)定或小幅微降。

　　不良處置力度加大，資產(chǎn)質(zhì)量整體穩(wěn)定。工行2 季度末不良率為1.54%， 環(huán)比1 季度持平。逾期90 天以上貸款/不良貸款的比例較年初下降1.95 個百分點至79%，不良認定嚴格。我們測算公司加回核銷的單季年化不良生成率為1.08%，同比提升72BP，我們認為這主要是和2 季度實體經(jīng)濟下行壓力增大有關(guān)。上半年公司加大了對不良的核銷處置力度，上半年清收處置規(guī)模同比增長97.8%。2 季度撥備覆蓋率環(huán)比下降1.3 個百分點173%，仍有提升空間。

　　評級面臨的主要風險

　　資產(chǎn)質(zhì)量下滑超預(yù)期。

　　估值

　　我們預(yù)計公司18/19 年凈利潤同比增速為6.5%/5.6%，經(jīng)過前期調(diào)整，公司當前股價對應(yīng)2018/19 年P(guān)B0.85x/0.78x，維持買入評級。

　　星網(wǎng)銳捷(行情002396,診股):多業(yè)務(wù)并駕齊驅(qū)，引領(lǐng)業(yè)績增長

　　西南證券(行情600369,診股)

　　業(yè)績總結(jié):公司發(fā)布2018年中報，報告期內(nèi)實現(xiàn)營收35.2億元，同比增長47.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.2億元，同比增長126.4%；扣非后歸母凈利潤0.5億元，同比增長61.9%，基本每股收益0.20元。

　　業(yè)績高速增長，毛利率與期間費用率持續(xù)下降。報告期內(nèi)，公司營業(yè)收入實現(xiàn)47.4%的增長，主要原因為通信產(chǎn)品與網(wǎng)絡(luò)終端產(chǎn)品銷售規(guī)模擴大。其中，網(wǎng)絡(luò)終端產(chǎn)品營收3.9億元，同比增長45.9%，系金融領(lǐng)域業(yè)務(wù)拓展顯著；通信產(chǎn)品增速高達168.2%，占上半年營收的27.5%，較去年同期增長12.4個百分點，智慧網(wǎng)關(guān)產(chǎn)品實現(xiàn)較快增長，德明通訊開拓海外業(yè)務(wù)，報告期內(nèi)，境外收入同比增長51.7%，通信產(chǎn)品直接帶動公司業(yè)績高速增長。此外，通信產(chǎn)品與網(wǎng)絡(luò)終端產(chǎn)品毛利率較低，2018年上半年，毛利率分別為13.8%、24.1%，在銷售規(guī)模增加的同時拉低了公司整體毛利率水平。2018年上半年，公司歸母凈利潤實現(xiàn)翻倍增長，一是2017年8月，公司完成對升騰資訊與星網(wǎng)視易少數(shù)股權(quán)的收購，兩家公司100%納入合并報表范圍；二是凱米網(wǎng)絡(luò)引入戰(zhàn)略投資者后，公司喪失控制權(quán)，長期股權(quán)投資按收益法確認投資收益，報告期內(nèi)，公司投資收益1.1億元，同比增長1599.8%。近年來，公司三費率得到嚴格管控，一直呈現(xiàn)下降態(tài)勢，2018年上半年，三費合計9.8億元，同比增長率11.3%，遠低于營收增長率，且報告期內(nèi)三費率僅為27.8%，較去年同期下滑9.0個百分點。

　　云終端快速增長，交換機發(fā)展?jié)摿薮?。隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，云計算迎來高速發(fā)展時期，公司抓住細分領(lǐng)域行業(yè)機會，云課堂、云辦公產(chǎn)品深入場景，銷量保持快速增長。銳捷網(wǎng)絡(luò)公告顯示，截止6月25日，公司云終端出貨14萬臺，漲幅達84%，依托VDI+IDV融合方案，引領(lǐng)后PC時代。此外，公司交換機中國市場份額不斷提升。BAT等互聯(lián)網(wǎng)公司大力發(fā)展云平臺和大數(shù)據(jù)中心，政府也開始加大電子政務(wù)、大數(shù)據(jù)平臺的投資。以華為為代表的商業(yè)巨頭積極布局云服務(wù)，新的市場格局下，為滿足阿里巴巴、騰訊等云計算廠商快速增長的需求，銳捷網(wǎng)絡(luò)交換機產(chǎn)品有望持續(xù)增長。

　　涉足無線通信，開拓海外市場。2015年，公司收購德明通訊，開始涉足無線通信市場，企業(yè)產(chǎn)品銷往全國范圍，依托成熟的4GLTE技術(shù)，實現(xiàn)了銷量的快速增長。德明通信加大與美國Inseego（Novatel）公司的合作，提供從4G高清語音網(wǎng)關(guān)、通訊模塊到高端移動熱點多方面解決方案，海外市場獲得重大進展。此外，為開拓海外市場，銳捷網(wǎng)絡(luò)出資設(shè)立全資子公司銳捷網(wǎng)絡(luò)（馬來西亞），未來海外市場或?qū)崿F(xiàn)高速增長。

　　積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)+，多業(yè)務(wù)引領(lǐng)業(yè)績釋放。公司積極擁抱互聯(lián)網(wǎng)+，推出各種智慧解決方案，不斷拓展經(jīng)營范圍。2017年，完成對星網(wǎng)視易、升騰資訊剩余股權(quán)的收購。星網(wǎng)視易深入數(shù)字影音領(lǐng)域，打造迷你KTV、K米·魔云7等產(chǎn)品，不斷擴大市場份額。升騰資訊在保證瘦客機霸主地位的同時，加大智能POS、桌面云終端的研發(fā)與銷售。星網(wǎng)銳捷多產(chǎn)品齊頭并進，引領(lǐng)公司業(yè)績釋放。

　　盈利預(yù)測與評級。預(yù)計2018-2020年EPS分別為1.04元、1.28元、1.50元，對應(yīng)PE分別為18倍、15倍、13倍?？紤]到公司多業(yè)務(wù)齊頭并進及協(xié)同效應(yīng)，首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　華泰證券(行情601688,診股):董事變更啟動混改 AssetMark海外上市

　　東吳證券(行情601555,診股)

　　股權(quán)投資收益+衍生金融工具對沖證券投資波動，保障投資端業(yè)績穩(wěn)定。上半年股市波動導(dǎo)致券商自營投資普遍承壓，同時部分券商實施IFRS9加劇利潤表投資收益波動，但公司總投資收益（含公允價值變動損益）逆勢增長5.1%，顯著優(yōu)于行業(yè)，主要系:1）公司2017年末變更江蘇銀行(行情600919,診股)股權(quán)投資會計處理（持股5.54%），同時釋放華泰瑞聯(lián)、華泰紫金（江蘇）的私募股權(quán)基金投資收益，推動聯(lián)營/合營企業(yè)投資收益增至9.7億元（2017H1僅2.3億元）；2）衍生金融工具投資取得可觀浮盈（公允價值變動損益中交易性金融資產(chǎn)虧損19.5億元，但衍生金融工具收益達21.3億元，對沖抵消后正向收益仍顯著）。但考慮全年業(yè)績報表中江蘇銀行股權(quán)會計變更的影響將消除，我們預(yù)計全年總投資收益維持正增長或存在一定壓力。

　　財富管理戰(zhàn)略升級+混改啟動，AssetMark海外上市推動國際化戰(zhàn)略。公司前期定增募資142.1億元，顯著提升資本實力并引入阿里巴巴、蘇寧等優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略股東，同時啟動混合所有制改革（公告擬更換五名董事，新晉董事候選人中江蘇國信(行情002608,診股)、江蘇交通控股、阿里巴巴及蘇寧各推薦一位代表），考慮互聯(lián)網(wǎng)巨頭在金融科技領(lǐng)域優(yōu)勢顯著，并參考此前騰訊戰(zhàn)略入股中金公司，我們期待未來公司依托金融科技提升對零售財富管理客戶的服務(wù)效率。財富管理始終是公司核心戰(zhàn)略主線，國內(nèi)市場超過1200萬客戶構(gòu)筑穩(wěn)固的競爭優(yōu)勢（已深化客戶分層，未來一旦產(chǎn)品端或服務(wù)模式進一步取得突破，業(yè)績爆發(fā)力值得期待），“漲樂財富通”平均月活數(shù)同比增長6.3%至636萬人，海外市場AssetMark強勢擴張，AUM較年初增長6.8%至452.74 億美元，并正式啟動境外上市計劃以開啟公司國際化戰(zhàn)略。

　　機構(gòu)業(yè)務(wù)穩(wěn)健，投行各線回暖，股票質(zhì)押規(guī)模收縮且風控成效優(yōu)異。1）上半年公司投行業(yè)務(wù)凈收入增長20%至8.1億元，主要源于股權(quán)融資承銷規(guī)模逆勢增長，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，公司IPO承銷金額增長約4倍至85億元（市場整體下滑約26%），主要受益于江蘇租賃(行情600901,診股)、藥明康德(行情603259,診股)等項目；定增承銷金額亦小幅增長至708億元（市場整體下滑約45%）；同時并購重組交易繼續(xù)保持行業(yè)第一。2）公司股票質(zhì)押待購回初始交易金額較年初下滑15%至772億元（含表內(nèi)自有資金+表外通道業(yè)務(wù)），風險控制水平領(lǐng)先行業(yè)（期末平均履約擔保率仍達到228%，且上半年買入返售金融資產(chǎn)的信用減值損失僅6904萬元）。

　　盈利預(yù)測與投資評級:公司中期業(yè)績相對穩(wěn)健，體現(xiàn)龍頭券商競爭優(yōu)勢，增資補充資本實力并引入優(yōu)質(zhì)股東后，我們長期看好以財富管理為核心的戰(zhàn)略前景，同時混合所有制改革啟動+AssetMark擬海外上市有望構(gòu)成潛在催化。我們預(yù)計公司2018、2019年歸母凈利潤分別為84.9、91.3億元，A股目前估值約1.15倍2018PB，維持“買入”評級。

　　通富微電(行情002156,診股):并購整合紅利釋放 客戶結(jié)構(gòu)、技術(shù)實力持續(xù)改善

　　方正證券(行情601901,診股)

　　1） 公司中報業(yè)績符合預(yù)期。公司老廠維持穩(wěn)健增長，新廠產(chǎn)能爬坡有序進行，業(yè)績持續(xù)高成長可期。公司全球均衡布局產(chǎn)能，形成了崇川本部、蘇通廠、合肥廠、蘇州廠、檳城廠、廈門廠的六大生產(chǎn)基地。隨著蘇通廠、合肥廠、廈門廠的客戶導(dǎo)入及產(chǎn)能爬坡順利完成，公司有望再造一個通富。

　　2） 國家大基金大比例持股，治理結(jié)構(gòu)改善。公司理順股權(quán)結(jié)構(gòu)，原有日系股東富士通退出，國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金持股承接股份成為第二大股東，持股比例高達21.72%。新的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司治理結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)化，在產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)合作及外延并購領(lǐng)域有望獲得股東層面更多的支持。

　　3） 公司對AMD封裝資產(chǎn)的整合順利，經(jīng)營業(yè)績保持穩(wěn)健，蘇州工廠及檳城工廠2018年上半年合計盈利達8800萬元。蘇州廠、檳城廠原來作為AMD專屬封裝資產(chǎn)，客戶結(jié)構(gòu)單一。并購以來，公司為蘇州廠、檳城工廠積極導(dǎo)入新客戶，目前已進入三星、博通等國際一線客戶供應(yīng)體系，中長期來看將蘇州、檳城廠將形成AMD、非AMD均衡的客戶結(jié)構(gòu)。

　　4） 投資建議:預(yù)計公司2018-20年收入分別為76.93億元、92.78億元、115.20億元，歸母凈利潤分別為3.00億元、5.68億元、7.88億元，EPS分別為0.26元、0.49元、0.68元，對應(yīng)市盈率分別為39倍、21倍、15倍。我們看好公司治理結(jié)構(gòu)改善帶來的化學(xué)反應(yīng)，以及并購整合紅利的釋放有望推動公司客戶結(jié)構(gòu)、技術(shù)實力、產(chǎn)品品類的持續(xù)改善，維持推薦評級。

　　隆基股份(行情601012,診股):出貨量大幅增長，海外拓展成效顯著

　　平安證券

　　組件業(yè)務(wù)推動公司收入規(guī)模大幅增長。上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入100.02億元，同比增長59.36%，實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤13.07億元，同比增長5.73%，綜合毛利率22.62%，同比下降12.49個百分點。收入規(guī)模的增長主要來自組件外銷規(guī)模的大幅增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化以及競爭加劇導(dǎo)致毛利率明顯下降。整體來看，公司上半年業(yè)績符合預(yù)期。

　　硅片出貨量增長77.9%，盈利保持較高水平。上半年，公司實現(xiàn)單晶硅片出貨15.44億片（同比增加6.76億片），其中對外銷售7.58億片（同比增加3.09億片），自用7.86億片，出貨量的大幅增長主要得益于產(chǎn)能的擴充，上半年公司硅片產(chǎn)能利用率約82%，維持較高水平。收入方面，上半年硅片事業(yè)部實現(xiàn)營收63.6億元（同比增長39.3%），其中外銷收入29.2億元（同比增長28.1%），大致估算外銷硅片均價4.47元/片（含稅）。上半年硅片事業(yè)部共實現(xiàn)凈利潤10.99億元（含對內(nèi)），凈利率約17.3%。

　　組件銷售翻倍增長，海外拓展成效顯著。上半年，公司實現(xiàn)單晶電池組件出貨3232MW（同比增長47.7%），其中單晶組件對外銷售2637MW（同比增長109%），自用375MW，單晶電池對外銷售220MW。組件業(yè)務(wù)事業(yè)部實現(xiàn)營收77.3億元，其中對外銷售收入67.2億元，凈利潤1.6億元（含內(nèi)銷），凈利率約2.1%。公司加強了海外市場的業(yè)務(wù)布局和通道建設(shè)，單晶組件海外銷量快速增長，上半年海外組件銷量達到687MW，是去年同期的18倍，占到外銷組件容量的26.1%，在當前國內(nèi)市場受531新政拖累的情況下，海外市場拓展有望成為公司增長引擎。

　　產(chǎn)能擴充有條不紊，逆勢擴張彰顯底氣。截至二季度末，麗江/保山隆基年產(chǎn)5GW單晶硅棒項目、楚雄年產(chǎn)10GW單晶硅片項目、銀川隆基年產(chǎn)5GW單晶硅棒和5GW單晶硅片項目正在建設(shè)，浙江和泰州單晶組件已有產(chǎn)能項目完成改造升級，古晉年產(chǎn)300MW單晶硅棒、1GW單晶硅片、500MW單晶電池及500MW單晶組件項目已全部達產(chǎn)。另外，公司擬通過配股募資不超過39億元，主要用于新建5GW電池和組件產(chǎn)能。

　　研發(fā)投入大幅增長，費用控制良好。上半年公司共實現(xiàn)研發(fā)投入7.2億元，同比增長63.6%；費用控制較好，三費費用率8.94%，同比下降1.05個百分點；存貨45.7億元，相比一季度末小幅增長，較年初增長92%。

　　投資建議?？紤]531新政對于光伏裝機需求以及產(chǎn)業(yè)鏈價格的影響，調(diào)整業(yè)績預(yù)測，預(yù)計2018-2019年歸母凈利潤25.2、29.1億元（原值41.1、50.4億元），EPS分別為0.90、1.04元，對應(yīng)PE14.5、12.5倍?？紤]政策的不確定性以及短期國內(nèi)需求難現(xiàn)改善，下調(diào)公司評級由“強烈推薦”至“推薦”。

　　中國人壽(行情601628,診股):新業(yè)務(wù)價值下滑 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化

　　銀河證券

　　1）凈利潤增長34.15%，保費增速高于行業(yè)均值

　　2018H1，公司共計實現(xiàn)營業(yè)收入4071.72億元，同比增長1.4%；歸屬于母公司股東凈利潤164.23億元，同比增長34.2%；基本EPS0.57元，同比增長34.8%；加權(quán)平均ROE為5.11%，同比增長1.10個百分點。公司上半年實現(xiàn)保費收入3604.82億元，同比增長4.2%，增速超過行業(yè)1均值12.7個百分點。總保費市場份額回升至22%，較2017年底提高2.3個百分點，市場領(lǐng)先地位進一步鞏固。

　　2）受134號文沖擊新業(yè)務(wù)價值下滑23.66%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化

　　受134號文的影響，公司新單保費收入下滑，新業(yè)務(wù)價值受到?jīng)_擊。2018H1，公司實現(xiàn)新單保費收入1253.21億元，同比下滑24.26%；新業(yè)務(wù)價值281.66億元，同比下滑23.66%。公司聚焦價值增長，持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，躉繳保費大幅壓縮，續(xù)期業(yè)務(wù)拉動效應(yīng)進一步顯現(xiàn)。2018年H1，公司躉繳保費規(guī)模101.03億元，同比減少83.5%，壓縮躉繳保費規(guī)模512.47億元；續(xù)期保費2351.61億元，同比增長30.29%，占總保費比重達65.24%，同比提高13.07個百分點。代理人隊伍質(zhì)態(tài)維持穩(wěn)定。2018H1，公司人力規(guī)模穩(wěn)定在180萬人以上，個險渠道隊伍規(guī)模達144.1萬人，季均有效人力受總?cè)肆芈溆绊懶》禄?.6%，但基本維持穩(wěn)定，其中長期保障型產(chǎn)品銷售人力規(guī)模大幅增長，同比提升31%。

　　3）健康險保費顯著增長28.8%，積極拓展“大健康、大養(yǎng)老”領(lǐng)域

　　公司加大了健康險業(yè)務(wù)的發(fā)展力度，2018H1實現(xiàn)健康險業(yè)務(wù)總保費480.90億元，同比增長28.84%，占總保費比重13.34%，同比提升2.55個百分點。公司高度重視客戶養(yǎng)老、健康、長期儲蓄等多樣化的保險需求，除了堅持推進產(chǎn)品多元化策略外，還積極拓展“大健康、大養(yǎng)老”領(lǐng)域，著力培育新的業(yè)務(wù)增長點。2018H1，公司持續(xù)推進稅優(yōu)健康保險業(yè)務(wù)發(fā)展，順利開展稅延養(yǎng)老保險業(yè)務(wù)試點；持續(xù)參與并推進國家衛(wèi)生健康委員會開展的新農(nóng)合跨省就醫(yī)聯(lián)網(wǎng)結(jié)報工作；加快推進健康管理服務(wù)平臺建設(shè)。截至報告期末，健康管理服務(wù)平臺累計注冊300余萬人。2018H1，公司蘇州、三亞、北京等大養(yǎng)老在建項目加快推進，不斷完善大養(yǎng)老項目全國布局；同時積極探索社區(qū)居家養(yǎng)老布點拓展，獲得政府與客戶高度認同。

　　4）受累A股市場波動和基金分紅收入減少，投資收益率下滑

　　受A股市場波動和基金分紅收入減少影響，公司的投資收益率有所下滑。截至2018年6月末，公司投資資產(chǎn)2.71萬億元，較年初增長4.6%。2018H1，公司凈投資收益率4.64%，同比下降0.07個百分點；總投資收益率3.70%，同比下降0.92個百分點；考慮當期計入其他綜合收益的可供出售金融資產(chǎn)公允價值變動凈額后綜合投資收益率為3.52%，同比下降1.06個百分點。2018H1，公司把握利率高點，繼續(xù)加大長久期固定收益資產(chǎn)配置力度，優(yōu)化資產(chǎn)負債匹配；保持公開市場權(quán)益投資合理倉位；篩選優(yōu)質(zhì)債權(quán)型金融產(chǎn)品項目，嚴控信用風險。債券配置比例由2017年底的45.83%提升至47.21%，定期存款配置比例由2017年底的17.33%變化至16.57%，股票和基金（不包含貨幣市場基金）配置比例由2017年底的10.32%變化至10.20%，債權(quán)型金融產(chǎn)品配置比例由2017年底的11.64%提升至11.70%。

　　5）深化“科技國壽”戰(zhàn)略，加快推進“智慧國壽”和“數(shù)字國壽”建設(shè)

　　公司大力實施“科技國壽”戰(zhàn)略，充分利用移動互聯(lián)、大數(shù)據(jù)、人工智能等前沿科技進行創(chuàng)新，以科技創(chuàng)新帶動服務(wù)、管理創(chuàng)新，驅(qū)動公司經(jīng)營管理的轉(zhuǎn)型升級。經(jīng)過兩年多的“新一代綜合業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)”建設(shè)，目前，“網(wǎng)上國壽”已經(jīng)建成，“智慧國壽”取得重要進展，正向“數(shù)字國壽”邁進，主要包括:積極推進數(shù)字化職場建設(shè)，為1.1萬余個職場網(wǎng)點搭建了以互聯(lián)網(wǎng)為主要業(yè)務(wù)承載的無線網(wǎng)絡(luò)環(huán)境；不斷深化數(shù)字化自主經(jīng)營體系應(yīng)用，打造從獲客、養(yǎng)客到職場經(jīng)營閉環(huán)運作的智能數(shù)字化平臺，建成線上職場達1.7萬余個、線上團隊2.7萬余個；持續(xù)拓展智能應(yīng)用場景，在大數(shù)據(jù)、實時計算、智能語音、人臉識別、深度學(xué)習五大智能平臺建成的基礎(chǔ)上，推出或優(yōu)化智能重疾險反欺詐、智能核保、智能客服、智能語音導(dǎo)航、智能運維機器人(行情300024,診股)等一系列應(yīng)用。

　　3.估值及投資建議

　　公司作為壽險龍頭，市場份額穩(wěn)居國內(nèi)壽險行業(yè)第一。聚焦價值增長，持續(xù)推進業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。公司在堅持價值增長導(dǎo)向的同時，加大了對技術(shù)轉(zhuǎn)型的支持力度，通過建設(shè)“科技國壽”，助推公司經(jīng)營管理體系轉(zhuǎn)型升級，增強服務(wù)能力，優(yōu)化客戶體驗。我們持續(xù)看好公司未來發(fā)展前景，給予“謹慎推薦”評級，預(yù)測2018-2020年EPS為1.45/1.74/2.10元，對應(yīng)2018-2020年P(guān)E為15.48X/12.90X/10.69X。

　　柳工(行情000528,診股)公司深度報告:甲子風雨路，土方天地寬

　　長城證券

　　國內(nèi)土方機械行業(yè)強復(fù)蘇，具有長期的持續(xù)性，基建、地產(chǎn)、更新高峰期等多重利好持續(xù)發(fā)酵:2018年下半年，基建投資在更加積極的財政政策和貨幣政策保駕護航下有望迎來快速回升，補短板建設(shè)、市政工程、新農(nóng)村建設(shè)等下游需求有望繼續(xù)旺盛，預(yù)計2018年基建投資增速將重回2位數(shù)增長，建筑業(yè)總產(chǎn)值上半年實現(xiàn)10.39%的增長，我們繼續(xù)維持2018年10.5%-11%的增速預(yù)判；地產(chǎn)開工已從底部逐步回升，新開工面積1-7月實現(xiàn)14.39%的增長；行業(yè)環(huán)保要求更加嚴格，上一輪設(shè)備投資高峰期迎來更新需求大增，我們測算2018年全行業(yè)挖掘機銷量有望超過20萬臺，增速超過40%，2018年-2020年挖掘機更新需求占比有望超過40%，以挖掘機為代表的土方機械市場有望迎來強復(fù)蘇，未來2-3年行業(yè)高增長確定性在不斷提高。

　　挖掘機行業(yè)集中度向中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)提升，國內(nèi)廠商替代國外廠商的大趨勢已經(jīng)形成，給能夠?qū)崿F(xiàn)國際化的主機廠提供更大的成長性:自2012年的工程機械寒冬以來，部分缺乏核心競爭力的中小企業(yè)被洗牌出局，而具有技術(shù)、品牌、服務(wù)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)逐漸取得更大的競爭優(yōu)勢，行業(yè)集中度不斷提高。國內(nèi)廠商替代國外廠商的大趨勢已經(jīng)形成，更重要的是會替代更多上一輪周期中現(xiàn)存的國外品牌的挖掘機。2006年國內(nèi)廠商的市占率不到15%，大多被外資廠商壟斷，2017年國產(chǎn)品牌的市占率已經(jīng)達到51%，根據(jù)我們測算和假設(shè)2018年更新需求量在8萬臺，其中歷史外資品牌需替換量接近6萬臺，2018年僅替代保有量中國外老產(chǎn)品有望達到3萬臺。國內(nèi)廠商在小挖方面的技術(shù)進步和產(chǎn)品質(zhì)量均得到大幅提升，未來伴隨著核心零部件的突破，國產(chǎn)化率和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也將大幅改善，性價比優(yōu)勢將更加突出，國際舞臺將給主機廠提供更大的空間，1-7月實現(xiàn)外銷超1萬臺，同比增長119%，未來外銷高增長有望具有長期性。

　　挖掘機行業(yè)地位的持續(xù)提升，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)大幅改善，公司進入新的高成長階段:柳工各產(chǎn)品線均位居行業(yè)前列，通過內(nèi)部、外部調(diào)整對市場變化的預(yù)判能力、對市場的快速反應(yīng)能力和對供應(yīng)鏈資源的掌握能力得到加強，經(jīng)過多年發(fā)展，公司形成了以裝載機和挖掘機為核心產(chǎn)品的產(chǎn)品分布，公司在挖掘機領(lǐng)域拓展成效顯著，盡管挖掘機領(lǐng)域有三一、卡特、小松等國內(nèi)外優(yōu)勢品牌，但公司占有率近年來卻逐步提升，從2009年三月2.68%提升至2018年1月7.66%，提升了5個百分點?；诠疚磥砝^續(xù)加快挖掘機市場的布局，且受益于挖掘機市場處于需求旺盛期，預(yù)估2018年公司挖掘機銷量13190臺，市場占有率上升至7.50%。以2018一季度的挖掘機銷量增長勢頭來看，公司有望在2018年挖掘機市場份額有望進入前五，2020年前預(yù)計將實現(xiàn)10%以上的市占率，公司通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善和市占率的大幅提升將給公司長期成長帶來更多的確定性。

　　全球化品牌戰(zhàn)略穩(wěn)步推進，一帶一路及印度市場增量市場有望加速發(fā)展:公司于上世紀90年代開展國際業(yè)務(wù)，2002年開始按照“營銷網(wǎng)絡(luò)-制造基地-兼并收購”三部曲的戰(zhàn)略思維開展國際化業(yè)務(wù)，現(xiàn)已發(fā)展為工程機械行業(yè)國際化程度較高的企業(yè)，在南亞、東南亞、東歐品牌認知度較高，未來有望持續(xù)受益一帶一路政策紅利。柳工海外業(yè)務(wù)基本覆蓋了國家“一帶一路”戰(zhàn)略沿線絕大部分國家和地區(qū)。2017年公司在“一帶一路”國家新增17家經(jīng)銷商，33個網(wǎng)點，柳工“一帶一路”國家覆蓋率達到85%，共計117家經(jīng)銷商，407個網(wǎng)點。2017年公司利用多產(chǎn)品線組合優(yōu)勢為客戶制定解決方案，在“一帶一路”多個區(qū)域取得突破，大型基建公司海外訂單快速增長，為工程機械一帶一路出口帶來機會。2017年印度公司業(yè)績實現(xiàn)大幅增長，同比增長超過50%，其中裝載機、平地機市場占有率繼續(xù)保持行業(yè)領(lǐng)先地位，新導(dǎo)入的挖掘機、壓路機有望在2018年持續(xù)帶來高增長。

　　最先進入產(chǎn)能擴張周期的主機廠，資產(chǎn)效能有望大幅提高，期間費用和稅率有望大幅下降，有望進入公司自我實現(xiàn)的良性循環(huán)周期:經(jīng)過多年偏謹慎的主動管理，苦練內(nèi)功，在行業(yè)復(fù)蘇確定性來臨之際，公司成為最先進入產(chǎn)能擴張周期的主機廠，各項指標將進入公司最佳經(jīng)濟性區(qū)間。2017年年報，公司營業(yè)收入/（固定資產(chǎn)+在建工程）比值為4.13，位居同行業(yè)前列，2018年有望提高到6-7的水平，資產(chǎn)效能有望繼續(xù)大幅提高，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)大幅改善，風險資產(chǎn)處理基本已完成，應(yīng)收賬款和存貨管理等指標均優(yōu)于同行業(yè)平均水平，伴隨銷售額的大幅增長及公司穩(wěn)健的管理，期間費用率和稅率有望繼續(xù)大幅下降，公司進入自我實現(xiàn)的良性循環(huán)周期。

　　投資建議:公司管理團隊有情懷、有干勁、有能力，通過內(nèi)部體制變革潛力大增，集團公司成功入選“國企改革雙百企業(yè)”，公司活力有望持續(xù)提升，未來幾年各產(chǎn)品線增速都有望高于行業(yè)增速，挖掘機市占率將保持提升態(tài)勢，2018年將成為公司第一主業(yè)，公司在裝載機領(lǐng)域是傳統(tǒng)的國產(chǎn)品牌龍頭，具備非常強的技術(shù)優(yōu)勢，這確保了裝載機市場份額，未來幾年公司的高成長屬性將遠高于行業(yè)的周期特質(zhì)。根據(jù)我們模型測算2018年土方機械收入有望超過120億，業(yè)務(wù)占比超過75%，2019年-2020年公司有可能迎來新的高峰，收入和利潤將創(chuàng)歷史新高，公司有望進入最佳經(jīng)濟性區(qū)間，保守估計我們預(yù)測公司2018-2020年營業(yè)收入分別為161億元、195億元、235億元；歸母凈利潤分別為9.7億元、13.8億元、18.3億元；從歷史估值看，當行業(yè)和公司進入景氣周期PE-BAND基本圍繞15倍中樞，PB-BAND基本圍繞2-3倍區(qū)間運動，我們給予2019年P(guān)E為13-15倍估值區(qū)間，PB為1.8-1.9倍，目標價15.95元-18.39元，給公司評級“強烈推薦”。

　　周大生(行情002867,診股):門店擴張疊加產(chǎn)品優(yōu)化驅(qū)動規(guī)模與業(yè)績雙增長

　　銀河證券

　　1.事件摘要

　　2018年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入21.24億元，同比增長26.98%；實現(xiàn)歸屬凈利潤3.53億元，同比增長33.92%；實現(xiàn)歸屬扣非凈利潤3.35億元，較上年同期增長28.02%。經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額為2.39億元，較上年同期增加15.55%。

　　2.我們的分析與判斷

　　（一）產(chǎn)品優(yōu)化與市場擴張推動營收、凈利大幅增長

　　2018年上半年公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入20.72億元，較上年同期增加4.53億元，其中自營線下銷售和互聯(lián)網(wǎng)線上銷售分別實現(xiàn)6.11/1.65億元營收，YOY9.49%/48.53%，貢獻0.53/0.54億元的營收增量；加盟業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收12.73億元，同比上漲34.12%，貢獻3.24億元的營收增量，其中主力部分為加盟銷售，實現(xiàn)營收10.57億元，同比增長37.26%，貢獻2.87億元的營收增量，剩余0.37億元的增量由加盟品牌使用費和管理服務(wù)費的上升共同構(gòu)成；供應(yīng)鏈、金融小貸等其他主營為2017年下半年新增項目，本期合計0.22億元。從業(yè)務(wù)模式的角度來看，加盟銷售和自營銷售保持較高的份額，2018年上半年分別貢獻51.02%/29.50%的主營收入。

　　從產(chǎn)品品類的角度來看，自營和加盟合計實現(xiàn)珠寶首飾銷售18.33億元，較去年同期增長3.94億元，YOY27.36%，其中素金首飾/鑲嵌首飾/其他首飾分別貢獻5.8/12.52/0.01億元營收，YOY15.47%/33.78%/-4.1%。素金首飾/鑲嵌首飾分別占比總營業(yè)收入27.33%/58.94%，素金首飾占比呈現(xiàn)出下降趨勢，鑲嵌首飾占比逐年穩(wěn)定增長。

　　公司2018年上半年歸屬扣非凈利較上年同期增加0.73億元，主要受益于報告期內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)品研發(fā)提升、市場擴張持續(xù)發(fā)力等因素驅(qū)動，公司的運營能力和盈利能力穩(wěn)步增強。

　　（二）綜合毛利率水平持續(xù)穩(wěn)定，期間費用率小幅增長0.35pct

　　公司2018年上半年綜合毛利率為34.58%，相較去年同期小幅上升0.4個百分點；銷售凈利率為16.62%，同比上升0.86個百分點。自營線下和加盟業(yè)務(wù)毛利率分別同比下跌0.28/0.06個百分點；素金和鑲嵌首飾產(chǎn)品毛利率分別上升1.28/0.1個百分點。毛利率的提升主要得益于毛利率相比自營（線下/線上:29.36%/28.7%）較高的加盟（34.71%）業(yè)務(wù)占比增長。

　　期間費用率為13.88%，相比上年同期上升0.35個百分點。銷售/管理/財務(wù)費用率同比變動分別為25.56%/43.05%/2659.39%。銷售費用的增長主要源于業(yè)務(wù)擴張帶來的人工成本等費用上升；管理費用上漲是報告期第一期股權(quán)激勵產(chǎn)生股份支付分攤費用1373.68萬元所致；財務(wù)費用大幅上升是因為報告期內(nèi)支付的銀行借款利息增加433.56萬元以及匯率變動使得匯兌損益增加308.6萬元所致。

　?。ㄈ┊a(chǎn)品定位中高端市場，品牌管理優(yōu)勢明顯

　　公司定位于中高端主流市場鉆石珠寶領(lǐng)先品牌，為追求品質(zhì)生活的時尚女性提供流行精品珠寶首飾。主營產(chǎn)品以鉆石首飾為主力產(chǎn)品，百面切工鉆石首飾為核心產(chǎn)品，黃金首飾為人氣產(chǎn)品，彩寶首飾/金鑲玉首飾/鉑金首飾/K金首飾等為配套產(chǎn)品的產(chǎn)品組合策略。為了適應(yīng)品牌的定位、地域消費需求的差異性，公司根據(jù)不同的設(shè)計風格和主題，建立了多維度的產(chǎn)品款式庫，并劃分為十余組店鋪配貨模型，在滿足消費群體差異化需求的同時，實現(xiàn)產(chǎn)品的標準化管理。

　　“周大生”品牌市場競爭力突出，根據(jù)中寶協(xié)出具的證明，公司品牌市場占有率在境內(nèi)珠寶首飾市場排名前三。同時，自2011年起，公司連續(xù)六年獲得世界品牌實驗室（WorldBrandLab）“中國500最具價值品牌”，品牌價值從2017年的305.58億元上升到2018年的376.85億元。

　　（四）“自營+加盟”連鎖網(wǎng)絡(luò)全面覆蓋，“渠道+供應(yīng)鏈”協(xié)同發(fā)展

　　公司建立了覆蓋面廣且深的“自營+加盟”連鎖網(wǎng)絡(luò)，一、二線城市核心商圈布局自營店，對城市周邊和三、四線城市發(fā)展和經(jīng)營加盟店產(chǎn)生有力的輻射作用和帶動作用。截至2018年6月30日，公司已在全國擁有279家自營店、2696家加盟店（統(tǒng)一形象、產(chǎn)品、價格體系和服務(wù)），形成行業(yè)領(lǐng)先的連鎖渠道網(wǎng)絡(luò)，品牌影響力和知名度持續(xù)提升，集群效應(yīng)和資源整合優(yōu)勢進一步強化。

　　在渠道環(huán)節(jié)之外，公司一方面與核心供應(yīng)商建立了穩(wěn)定的互補式合作發(fā)展戰(zhàn)略關(guān)系，嚴格把控產(chǎn)品質(zhì)量；另一方面與整體實力最強的數(shù)家全國性物流公司建立了長期合作關(guān)系，提高貨品送達的效率和精度。通過對供應(yīng)鏈資源的整合，公司突破了傳統(tǒng)生產(chǎn)加工為主的珠寶首飾行業(yè)發(fā)展周期瓶頸，致力于產(chǎn)業(yè)鏈中高附加值的品牌推廣和渠道建設(shè)環(huán)節(jié)，實現(xiàn)了經(jīng)營規(guī)模的快速柔性擴張。

　　3.投資建議

　　周大生一方面加大市場拓展力度，市場份額穩(wěn)步提高，努力提升品牌的影響力與輻射面，2018年上半年已實現(xiàn)加盟門店新增308家（對比去年同期加盟門店增加231家，增速明顯上升）；另一方面加大產(chǎn)品研發(fā)力度，充分發(fā)揮公司鉆石鑲嵌產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢，不斷豐富完善產(chǎn)品線，滿足市場多樣化消費需求，華北、華東、華南、華中各區(qū)域營業(yè)收入上半年YOY均超過30%。因此我們預(yù)測公司2018/2019/2020實現(xiàn)營收47.73/56.49/67.04億元，凈利潤6.98/8.27/10.19億元，對應(yīng)PS2.7/2.28/1.92倍，對應(yīng)PE18/16/13倍。

　　中天科技(行情600522,診股):光棒產(chǎn)能釋放提高利潤空間 業(yè)務(wù)多元布局發(fā)展勢頭強勁

　　西南證券

　　業(yè)績總結(jié):公司發(fā)布2018年半年度報告，報告期內(nèi)實現(xiàn)營業(yè)收入157.1億元，同比增長27.7%，實現(xiàn)歸母凈利潤10.6億元，同比增長11.6%；基本每股凈收益為0.35元，基本符合預(yù)期。

　　業(yè)績符合預(yù)期，營業(yè)收入及凈利潤穩(wěn)步增長。報告期內(nèi)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入157.1億元，同比增長27.7%，隨著寬帶中國、新能源、特高壓電網(wǎng)、海洋工程等重大規(guī)劃及重大工程的快速推進，公司主營業(yè)務(wù)符合國家重點發(fā)展戰(zhàn)略方向，使得公司營業(yè)收入有較快增長；實現(xiàn)歸母凈利潤10.6億元，同比增長11.6%，2017年下半年以來受到上游鋁等原材料價格上升等因素影響，營業(yè)成本增長較快，對利潤增速有所壓制。

　　光通信行業(yè)保持景氣，業(yè)績上升有較強確定性。2018年三大運營商集采陸續(xù)落地，光纖光纜需求量相對確定，而且考慮到移動第一批以及電信集采的漲價，全年光纖光纜平均價格有望穩(wěn)中略升。公司從2016年開始積極推進光纖預(yù)制棒的擴產(chǎn)項目，截至2017年底公司光棒產(chǎn)能達1500噸，今年計劃提升光棒產(chǎn)能至1800噸。光棒產(chǎn)能以及自產(chǎn)率的雙重提升推動光通信及網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)的綜合毛利率持續(xù)提升，公司凈利潤有望進一步增厚。

　　公司業(yè)務(wù)多點開花，新能源及海纜業(yè)務(wù)齊頭并進。公司在超高壓海纜領(lǐng)域業(yè)績顯著，是截至目前世界最大石油公司的唯一中國海纜供應(yīng)商；隨著近年來我國大力發(fā)展海上風電工程，海底電纜、海底光電復(fù)合纜的潛在需求巨大。公司主營的分布式光伏電站是國家引導(dǎo)的重點發(fā)展業(yè)務(wù)，國家能源局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，我國分布式光伏發(fā)電新增1224.4萬千瓦，同比增長72%；隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展和儲能技術(shù)的突破，我國鋰電池產(chǎn)業(yè)也進入快速發(fā)展時期，新能源業(yè)務(wù)有望助推公司業(yè)績踏上新臺階。

　　盈利預(yù)測與投資建議。預(yù)計2018-2020年EPS分別為0.72元、0.83元、0.93元，未來三年歸母凈利潤復(fù)合增長率16.8%，首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　中鼎股份(行情000887,診股):2Q業(yè)績不及預(yù)期、盈利能力承壓

　　平安證券

　　2Q收入增速不及預(yù)期、費用率大幅提升:2018上半年實現(xiàn)收入61.0億元，同比增長13.3%，凈利潤7億元，同比增長12.4%，毛利率由于橡膠、助劑等原材料壓力略有下降，管理費用同比大增43.5%，主要是由于員工薪酬增長較快，上半年匯兌收益1407萬，導(dǎo)致財務(wù)費用率下降0.9個百分點。2Q收入30.6億元，同比增長3.5%，凈利潤同比增4.5%，相比1Q收入增速大幅度放緩，主要是由于降噪減震、空氣懸掛業(yè)務(wù)等收入增速較低拖累導(dǎo)致，毛利率28.5%，同比-0.9個百分點，預(yù)計主要是母公司部分業(yè)務(wù)資本投入較高，毛利率同比下降較多導(dǎo)致。

　　行業(yè)地位繼續(xù)提升，新能源配套收入增速較快:公司上半年非輪胎橡膠件行業(yè)排名第13位，排名略有提升，公司在電池冷卻、密封領(lǐng)域也加快產(chǎn)品配套，新能源領(lǐng)域配套收入達5.2億，同比增長16.2%，超過公司自身增速。上半年國內(nèi)反向落地公司增速較快，其中KACO、WEGU分別實現(xiàn)凈利潤4367萬、819萬，實現(xiàn)同比較高幅度增長。

　　吸收國外技術(shù)+工藝，借助技術(shù)優(yōu)勢在國內(nèi)落地:公司通過兼并收購WEGU、KACO、TFH等國際一流企業(yè)，在國內(nèi)整合落地，實現(xiàn)較快的業(yè)績增長，但是AMK國內(nèi)落地由于產(chǎn)品價格過高仍需等待。同時公司基于現(xiàn)有產(chǎn)品拓展鍛鋁控制臂、冷卻膠管系統(tǒng)等領(lǐng)域，從單品拓展到總成，單車價值量從幾百元升級到1000元以上，有望增厚收入。

　　盈利預(yù)測與投資建議:公司市場份額具備提升空間，冷卻和減震類產(chǎn)品不斷向總成升級。維持原有業(yè)績預(yù)測，預(yù)計2018-2020年EPS分別為1.05、1.23、1.43元，維持“強烈推薦”評級。