中信銀行(行情601998,診股):不良與逾期剪刀差一次性解決，ROE繼續(xù)提升

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：申萬宏源(行情000166,診股)集團(tuán)股份有限公司 研究員：馬鯤鵬，謝云霞 日期：2018-08-29

　　事件:中信銀行披露2018年中報(bào):1H18實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入810.5億元，同比增加5.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤257.2億元，同比增加7.1%，基本符合市場預(yù)期。截至2Q18，不良率季度環(huán)比上升10bps 至1.80%；2Q18撥備覆蓋率季度環(huán)比下降37個(gè)百分點(diǎn)至151%；2Q18逾期90天以上貸款/不良較年初下降15個(gè)百分點(diǎn)至94%，不良與90天以上逾期的剪刀差一次性解決。

　　不良與90天以上逾期的缺口補(bǔ)齊，不良生成率大幅沖高系一次性確認(rèn)不良、大規(guī)模核銷所致。截至1H18，中信銀行逾期90天以上貸款/不良較年初大幅下降15個(gè)百分點(diǎn)至94%，一次性補(bǔ)齊缺口是中報(bào)最大亮點(diǎn)。受嚴(yán)格不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的影響，中信銀行2Q18不良率季度環(huán)比上升10bps 至1.80%，2Q18核銷規(guī)模顯著提升使得加回核銷不良生成率季度環(huán)比提高278bps 至360bps，2Q18撥備覆蓋率季度環(huán)比下降36個(gè)百分點(diǎn)至151%。我們判斷，中信1H18直接解決不良與逾期90天以上剪刀差導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)出現(xiàn)一次性大幅波動(dòng)，展望下半年，在達(dá)標(biāo)的不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)下，不良率、不良生成率及撥備覆蓋率較1H18將有明顯改善。潛在不良?jí)毫Ψ矫?，逾期指?biāo)表現(xiàn)較優(yōu)，逾期貸款較年初微增0.3%，同比減少5.0%，逾期貸款率較年初環(huán)比、同比分別下降15和41bps；而由于部分行業(yè)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露增加，關(guān)注類貸款與關(guān)注率較年初有所提高，關(guān)注類貸款較年初增加25.3%、關(guān)注率較年初上升40bps 至2.54%。

　　受益于資產(chǎn)端定價(jià)提升及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，上半年凈息差如期走闊，在當(dāng)前同業(yè)負(fù)債與結(jié)構(gòu)性存款成本下行的負(fù)債格局下，下半年息差亦有望繼續(xù)提升。我們此前判斷，中信銀行一季度規(guī)模小幅下滑系市場波動(dòng)性影響、不以高成本為代價(jià)擴(kuò)張規(guī)模，并不是趨勢(shì)性的主動(dòng)縮表。2Q18中信銀行存款環(huán)比增速提升有力地支撐規(guī)模重回正增長軌道。2Q18中信存款季度環(huán)比增長3.2%（1Q18QoQ:2.1%），總資產(chǎn)季度環(huán)比增長3.2%。1H18凈息差為1.89%，環(huán)比、同比分別提高6和12bps，2Q18凈息差（測(cè)算值）季度環(huán)比亦繼續(xù)提升1bp 至1.88%。從凈息差環(huán)比變動(dòng)分析來看，1H18凈息差環(huán)比提升主要由資產(chǎn)端利率因素（20bps）和結(jié)構(gòu)因素（3bps）貢獻(xiàn)，而由于上半年策略性加大高成本的結(jié)構(gòu)性存款，負(fù)債端對(duì)息差形成一定拖累，利率因素與結(jié)構(gòu)因素分別負(fù)面貢獻(xiàn)12和4bps。

　?。?）資產(chǎn)端:

　　結(jié)構(gòu)上，1H18中信銀行提高貸款占比，季末時(shí)點(diǎn)值貸款占比較年初提升2個(gè)百分點(diǎn)至58%，日均余額貸款占比提升4個(gè)百分點(diǎn)至62%，貸款結(jié)構(gòu)因素為息差貢獻(xiàn)22bps。具體來看，1H18中信新增信貸資源以對(duì)公（含票據(jù)體現(xiàn)）為主，票價(jià)貼現(xiàn)、對(duì)公貸款新增規(guī)模占新增貸款的48%和17%。定價(jià)水平上，上半年各項(xiàng)貸款收益率均有明顯提升，1H18公司貸款、零售貸款及票據(jù)貼現(xiàn)收益率環(huán)比分別提升

　　11、18和42bps 至4.99%、4.48%、5.30%。

　?。?）負(fù)債端:在今年存款激烈競爭的背景下，中信銀行加大高成本的結(jié)構(gòu)性存款，1H18其活期存款占比較年初下降5個(gè)百分點(diǎn)至51%。由此導(dǎo)致其存款成本對(duì)息差的負(fù)面貢獻(xiàn)較大，達(dá)-11bps。1H18中信存款成本環(huán)比提升17bps 至1.80%，其中定期存款成 本環(huán)比提升25bps 至2.78%。展望下半年，二季度以來同業(yè)負(fù)債利率開始下行，三季度結(jié)構(gòu)性存款成本亦出現(xiàn)回落，在銀行間市場流動(dòng)性趨松的負(fù)債環(huán)境中，下半年中信銀行凈息差仍有望保持向上態(tài)勢(shì)。

　　營收端顯著改善，核心盈利能力進(jìn)一步提升，再次印證拐點(diǎn)屬性。1H18中信銀行實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入810.5億元，同比增速達(dá)5.9%（1Q18YoY:4.9%）；實(shí)現(xiàn)撥備前營業(yè)利潤585.7億元，同比增長5.6%（1Q18YoY:2.2%）；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤257億元，同比提高7.1%（1Q18YoY:6.8%）。盈利驅(qū)動(dòng)因素分析表明，2Q18中信銀行盈利水平再進(jìn)一步，一方面凈息差季度環(huán)比繼續(xù)提升帶動(dòng)凈利息收入增速扭負(fù)為正，另一方面切換會(huì)計(jì)準(zhǔn)則使得其他非息收入大幅增加。1H18ROE 同比提升4.2個(gè)百分點(diǎn)至13.89%（測(cè)算值），ROE 持續(xù)反轉(zhuǎn)向上是其估值提升的核心邏輯。

　　公司觀點(diǎn):中信銀行1H18不良與90天以上逾期的缺口一次性補(bǔ)齊為最大亮點(diǎn)，核心盈利能力進(jìn)一步提升，基本面拐點(diǎn)屬性繼續(xù)驗(yàn)證，預(yù)計(jì)今年業(yè)績?cè)鏊賹⒅鸺鞠蚝谩?/P>

　　我們預(yù)計(jì)中信銀行2018-2020年歸母凈利潤增速為10.7%/13.8%/16.4%（維持盈利預(yù)測(cè)），現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)0.76X 18年P(guān)B，重申其目標(biāo)價(jià)1.2倍18年P(guān)B，維持“買入”評(píng)級(jí)，重申A 股銀行首推組合。

　　跨境通(行情002640,診股):新平臺(tái)促業(yè)績大增，經(jīng)營改善穩(wěn)固龍頭地位

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：西南證券(行情600369,診股)股份有限公司 研究員：蔡欣 日期：2018-08-29

　　事件:2018年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入98.7億元，同比增長77.2%，歸母凈利潤為5.1億元，同比增長61.0%，扣非后歸母凈利潤4.7億元，同比增長54.8%。剔除上半年優(yōu)壹電商報(bào)表合并因素影響，公司原有業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收72.3億元，同比增長29.8%，歸母凈利潤3.7億元，同比增長15.9%。 并表致公司毛利率、期間費(fèi)用率雙降。上半年公司毛利率下滑了7.9PP至40%；期間費(fèi)用率下降6.7pp至33.3%，其中銷售費(fèi)用率下降6.7pp至30.3%，管理費(fèi)用率下降0.6pp至2.0%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上漲0.6pp至1.0%。 進(jìn)出口業(yè)務(wù)持續(xù)高速增長。

　?。?）出口:公司跨境電商出口業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入70.7億元，同比增長44.0%，其中，公司跨境出口自營網(wǎng)站（含移動(dòng)端）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入37.8億元，同比增長42.6%，占公司跨境出口營業(yè)收入的52.1%，公司跨境出口第三方平臺(tái)營業(yè)收入達(dá)到33.9億元，同比增長45.6%，占公司跨境出口業(yè)務(wù)營業(yè)收入的47.9%。

　?。?）進(jìn)口:公司上半年跨境電商進(jìn)口業(yè)務(wù)共計(jì)實(shí)現(xiàn)營收28.5億元，同比增長77.8%，主要因公司完成收購優(yōu)壹電商，自2018年2月起優(yōu)壹電商作為公司全資子公司，其營業(yè)收入、凈利潤等并入公司合并報(bào)表。

　　研發(fā)優(yōu)勢(shì)鑄就公司核心競爭力。2018H1公司研發(fā)投入4304.5萬元，同比增長15.3%。公司目前擁有研發(fā)人員1196人，占員工總?cè)藬?shù)的17.9%，公司通過加強(qiáng)數(shù)據(jù)算法技術(shù)的應(yīng)用，有效的提升了整體業(yè)務(wù)的業(yè)績及運(yùn)營效率。

　　自有品牌建設(shè)進(jìn)展顯著。公司重點(diǎn)打造GearBest、ZAFUL、Rosegal、Mpow等優(yōu)秀品牌，力爭將其打造成為多個(gè)國家和地區(qū)排名靠前的電商渠道品牌和產(chǎn)品品牌。上半年公司自有品牌營業(yè)收入達(dá)34.9億元，占整體營收的35.3%。，根據(jù)“2018年中國出海品牌五十強(qiáng)”排名榜顯示，公司旗下全資子公司環(huán)球易購自營渠道品牌Gearbest排名第22名，Zuful排名第34名，是中國跨境電商企業(yè)中唯一同時(shí)兩個(gè)自有品牌入圍的企業(yè)。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議。預(yù)計(jì)跨境通2018-2020年的歸母凈利潤為11.6億、15.9億和21.2億，同比增速為54.0%、37.5%、33.6%，對(duì)應(yīng)PE為18倍、13倍和10倍。首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不穩(wěn)定或?qū)е聵I(yè)績波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，國際間跨境電商監(jiān)管體系不完善帶來的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，收購標(biāo)的承諾業(yè)績不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　華峰氨綸(行情002064,診股):半年報(bào)超預(yù)期，公司產(chǎn)品市占率有望提高

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：國聯(lián)證券股份有限公司 研究員：馬群星 日期：2018-08-29

　　事件:

　　公司發(fā)布半年度報(bào)告，2018H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入22.05億元，同比+19.46%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.48億元，同比+28.88%；毛利率為24.06%，同比+3.39%；凈利率為11.25%，同比+1.96%。同時(shí)發(fā)布三季報(bào)預(yù)告，Q3凈利潤約3.3~3.8億元，同比+17.54%~35.35%。

　　投資要點(diǎn):

　　匯兌損失增加財(cái)務(wù)費(fèi)用，現(xiàn)金流狀況得到改善。

　　整體來看，2018H1公司的匯兌損失顯著增加了財(cái)務(wù)費(fèi)用，現(xiàn)金流狀況則得到了明顯改善。費(fèi)用方面，由于研發(fā)投入增加，公司管理費(fèi)用上升至1.54億元，同比增長了44.62%；受人民幣匯率波動(dòng)影響，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用上升至0.31億元，同比增長32.75%?，F(xiàn)金流方面，由于產(chǎn)品銷售現(xiàn)金增加，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額上升至2.91億元，同比增長2649.81%。

　　氨綸產(chǎn)能趨于集中，公司產(chǎn)品市占率有望提高。

　　2017年氨綸行業(yè)總產(chǎn)量在58萬噸，行業(yè)分散度高。江浙等氨綸集中地區(qū)的環(huán)保政策趨嚴(yán)，有望加速行業(yè)小產(chǎn)能淘汰，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提升。公司溫州瑞安本部具備5.7萬噸產(chǎn)能，重慶6萬噸產(chǎn)能已經(jīng)全面投產(chǎn)，重慶9萬噸差別化氨綸項(xiàng)目正在推進(jìn)，將分別于2018年底和2020年投產(chǎn)，市占率將進(jìn)一步提高，2018H1，公司氨綸業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.99億元，同比+19.38%；毛利率為23.84%，同比+2.38%。

　　盈利預(yù)測(cè)。

　　公司在挖潛降本、提質(zhì)增效、改革創(chuàng)新等方面采取了有力措施，業(yè)績超預(yù)期，上調(diào)盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)公司2018/19/20年實(shí)現(xiàn)凈利潤4.99,6.39,7.99億元，對(duì)應(yīng)PE13.66/10.66/8.52倍，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　行業(yè)競爭加??；項(xiàng)目投產(chǎn)不及預(yù)期；原材料價(jià)格大幅波動(dòng)；環(huán)保政策

　　國藥一致(行情000028,診股):盈利能力提升，國大藥房發(fā)展態(tài)勢(shì)良好

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：國聯(lián)證券股份有限公司 研究員：汪太森 日期：2018-08-29

　　事件:

　　公司發(fā)布2018半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營收207.79億元，同比增長1.24%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.42億元，同比增長15.39%，扣非歸母凈利潤6.23億元，同比增長14.10%；實(shí)現(xiàn)基本EPS為1.50元。整體業(yè)績符合預(yù)期。

　　投資要點(diǎn):

　　二季度增速回升，毛利率持續(xù)改善。

　　公司18Q2實(shí)現(xiàn)營收105.23億元（同比+2.15%），增速較一季度同比增速（0.34%）有所提升。毛利率方面，18Q2毛利率為12.30%（同比+1.6pct），環(huán)比持續(xù)改善，18H1整體毛利率達(dá)11.61%。分拆來看，相較于17H1提升主要得益于醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率上升0.81pct、零售業(yè)務(wù)上升0.52pct。費(fèi)用端二季度三項(xiàng)費(fèi)用率相較一季度均略有提升，18H1銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為6.13%、1.69%和0.28%。資產(chǎn)方面應(yīng)收賬款有所增加，應(yīng)收賬款天數(shù)同比增加0.19至73.76天。

　　分銷業(yè)務(wù)穩(wěn)步拓展，國控廣州略有下滑。

　　18H1醫(yī)藥分銷收入158.79億元（+0.79%），歸母凈利潤3.33億元（+8.93%），預(yù)計(jì)主要是由于高毛利的純銷業(yè)務(wù)占比進(jìn)一步提升。目前公司兩廣地區(qū)分銷業(yè)務(wù)規(guī)模位居首位，覆蓋一級(jí)以上醫(yī)院1785家，基層醫(yī)療客戶3433家，零售終端客戶1538家。旗下國控廣州18H1營收73.14億元（-6.76%），凈利潤0.73億元（-24.98%），同比均有所下滑，預(yù)計(jì)主要是調(diào)撥業(yè)務(wù)調(diào)整、招采降價(jià)所致。國控廣西表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，18H1營收20.77億元，凈利潤0.66億元，同比略有提升。

　　國大藥房布點(diǎn)加快，業(yè)績快速增長。

　　18H1醫(yī)藥零售實(shí)現(xiàn)營收51.44億元（+5.23%），歸母凈利潤1.39億元（+40.66%），毛利率略有提升，利潤增速超預(yù)期。18H1公司總門店數(shù)達(dá)4004家，其中直營店2965家，半年凈增169家，大部分為直營店，增加銷售收入近2億元，帶動(dòng)直營門店收入40.4億元（+10.6%）、加盟店配送收入5.8億元（+9.7%）。

　　國大藥房作為國內(nèi)醫(yī)藥零售龍頭，目前已布局19個(gè)省市近70個(gè)城市，同時(shí)已有51家零售診療藥房，兩廣地區(qū)新增12家；另外國大藥房擁有院邊店數(shù)目領(lǐng)先行業(yè)，18H1再添29家，總計(jì)已有332家院邊店，隨著處方外流趨勢(shì)漸顯，國大藥房也將占得先機(jī)。

　　國大藥房引入戰(zhàn)投落地，期待經(jīng)營管理層面持續(xù)優(yōu)化。

　　18年WBA以27.67億元增資國大藥房事項(xiàng)已于7月份正式完成交割，WBA持股比例達(dá)到40%，短期內(nèi)將影響國大藥房對(duì)公司貢獻(xiàn)的凈利潤，長期來看戰(zhàn)投將為公司帶來國外先進(jìn)的經(jīng)營管理經(jīng)驗(yàn)，充裕的資金也將助力公司門店的新建與并購，為公司的長期發(fā)展增添動(dòng)力?？紤]下半年以及未來WBA持股國大藥房的影響，我們調(diào)整公司18/19/20年歸母凈利潤為12.10/12.91/14.42億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為15.75/14.75/13.21，公司兩廣地區(qū)分銷規(guī)模領(lǐng)先，國大藥房為全國藥店龍頭，是稀缺批零一體化標(biāo)的，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。

　　1、門店擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期；2、兩廣地區(qū)分銷業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期

　　藍(lán)焰控股(行情000968,診股):煤層氣銷售主業(yè)繼續(xù)增長，新區(qū)塊建設(shè)將成未來重要看點(diǎn)

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：中泰證券股份有限公司 研究員：李俊松，趙坤，張緒成，陳晨 日期：2018-08-29

　　公司披露2018半年度報(bào)告:2018年上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10.03億元（+24.74%），歸屬于上市公司股東凈利潤3.29億元（+31.83%），其中Q1、Q2分別為1.1、2.2億元，扣非后為3.28億元（+32.14%），基本每股收益為0.34元/股（+17.24%），加權(quán)平均ROE達(dá)到9.9%（同比下降6.78個(gè)pct）。

　　煤層氣銷售業(yè)務(wù)盈利能力向好，毛利率創(chuàng)近年來新高。報(bào)告期內(nèi)，公司煤層氣開采量7.24億立方米（+3.1%），利用5.55億方（+3.74%），煤層氣銷售量3.52億方（+3.3%），銷售利用率48.6%，據(jù)此推測(cè)，約有2.03億立方煤層氣未能獲得收入。煤層氣銷售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入5.39億元（+6.75%），銷售成本2.9億元（-0.5%），單位煤層氣售價(jià)1.53元（同比增加0.05元/立方米），單位開采成本為0.40元（同比下降0.02元/立方米），該業(yè)務(wù)毛利率提升到46.2%，創(chuàng)近年來新高。

　　氣井建造工程業(yè)務(wù)量增加，瓦斯治理業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定。報(bào)告期內(nèi)，第二大收入來源氣井建造工程業(yè)務(wù)量大幅增加，收入達(dá)到2.92億元（+107%），毛利1.14億元（+93%），毛利率39.04%（同比下降2.78pct）。公司控股股東晉煤集團(tuán)從2017年起將本企業(yè)范圍內(nèi)的地面瓦斯治理（煤層氣抽采）全部委托給藍(lán)焰煤層氣，憑借控股股東支持，該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展較為穩(wěn)定，2018上半年業(yè)務(wù)收入1.41億元，同比持平，毛利0.5億元，同比略增4.0%。

　　上半年共獲得銷售補(bǔ)貼1.23億元，下半年將確認(rèn)增值稅退稅。國家和山西省政府積極支持煤層氣抽采業(yè)務(wù)，“十三五”期間中央財(cái)政補(bǔ)貼0.3元/立方米，山西省政府在三年瓦斯抽采全覆蓋工程實(shí)施期間補(bǔ)貼0.1元/立方米，此外公司還享受增值稅退稅補(bǔ)貼優(yōu)惠。2018上半年，公司獲得煤層氣銷售補(bǔ)貼1.23億元，折合單位煤層氣補(bǔ)貼0.35元，上半年未確認(rèn)相關(guān)增值稅退稅，預(yù)計(jì)下半年將確認(rèn)（2017年增值稅退稅為0.89億元）。

　　期間費(fèi)用率持續(xù)下降，研發(fā)投入大幅上升。報(bào)告期內(nèi)，公司銷售費(fèi)用233.3萬元（-55.8%），主要由于報(bào)告期內(nèi)受地區(qū)道路施工、CNG車輛到期報(bào)廢等因素影響，承運(yùn)業(yè)務(wù)量同比減少，發(fā)生的運(yùn)輸費(fèi)用也相應(yīng)減少。管理費(fèi)用0.65億元（+20.8%），系研發(fā)費(fèi)用增加所致。財(cái)務(wù)費(fèi)用0.71億元（-15.53%），系短期借款減少所致。三項(xiàng)期間費(fèi)用合計(jì)1.38億元（-3.5%），期間費(fèi)用率為13.8%，同比下滑4個(gè)pct。值得注意的是公司報(bào)告期內(nèi)新增煤層氣井體積壓裂技術(shù)研究等項(xiàng)目，同時(shí)煤層氣鉆井關(guān)鍵技術(shù)及裝備研發(fā)工作量加大，研發(fā)投入0.15億元，同比大幅上升83.5%。

　　新區(qū)塊加快建設(shè)，將成公司重要看點(diǎn)。背靠晉煤集團(tuán)，公司在山西省獲得煤層氣資源能力較強(qiáng)，2017年11月，公司獲得了山西省公開出讓的10塊煤層氣區(qū)塊探礦權(quán)中的4塊，分別為柳林石西、和順橫嶺、和順西和武鄉(xiāng)南等，面積共計(jì)610平方公里，大大提升了公司資源儲(chǔ)量。7月31日，柳林石西區(qū)塊一號(hào)勘探井成功點(diǎn)火，成為山西省首批公開出讓的十個(gè)煤層氣勘探區(qū)塊中首個(gè)勘探施工點(diǎn)火的區(qū)塊，且該區(qū)塊煤層氣管線工程已完成招標(biāo)，正在施工，預(yù)計(jì)10月底建成。截至目前，四個(gè)區(qū)塊地質(zhì)填圖539.81平方千米，完成工作量的88%。二維地震正在進(jìn)行野外勘探數(shù)據(jù)采集工作。柳林石西區(qū)塊已完鉆勘探井7口，對(duì)4口井6層進(jìn)行壓裂試氣，正在鉆井6口；武鄉(xiāng)南區(qū)塊完鉆勘探井5口，正在鉆井4口；和順橫嶺區(qū)塊正在鉆井1口。

　　盈利預(yù)測(cè)與估值:我們預(yù)測(cè)公司2018-2020年歸屬于母公司股東凈利潤分別為6.6、7.6、8.8億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.68、0.79、0.91元，同比增長35%、15%、15%，當(dāng)前股價(jià)12.1元對(duì)應(yīng)PE分別為18X、15X、13X，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:（1）天然氣銷售價(jià)格下滑風(fēng)險(xiǎn)；（2）政策補(bǔ)貼可能有變風(fēng)險(xiǎn)；（3）管網(wǎng)輸送以及下游消費(fèi)市場開發(fā)可能不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)等。

　　好當(dāng)家(行情600467,診股):參價(jià)回暖，公司全年業(yè)績?cè)鲩L可期

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券股份有限公司 研究員：康敬東 日期：2018-08-29

　　事件:近日，好當(dāng)家發(fā)布2018半年度報(bào)告，2018上半年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.37億元，同比下降7.83%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3227.54萬元，同比下降26.21%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤2525.29萬元，同比下降10.67%。基本每股收益0.02元/股。

　　點(diǎn)評(píng):

　　公司業(yè)績同比下降系綜合毛利率下滑所致。公司上半年?duì)I收同比下降7.83%，主要是由于養(yǎng)殖業(yè)務(wù)增速下滑、加工業(yè)務(wù)營收下降，一方面受參價(jià)同比回落影響H1鮮海參營收小幅增長（+1.33%），另一方面H1捕撈海參對(duì)內(nèi)銷售量同比下降38.76%，Q1海參加工制品產(chǎn)量同比下降12.10%，銷量同比下降16.10%，庫存量同比下降2.73%。公司上半年歸母凈利潤同比下降26.21%，主要是由于公司綜合毛利率大幅下滑（-8.45pct），主要由三方面導(dǎo)致。一，鮮海參價(jià)格同比下降。上半年鮮海參市場價(jià)格在17年底沖上階段新高后有所回落，公司鮮海參對(duì)外銷售價(jià)與市場價(jià)走勢(shì)基本一致，上半年公司鮮海參對(duì)外銷售均價(jià)105.89元/公斤，較去年同期下降5.96%；二，捕撈業(yè)務(wù)受漁船改造影響增速或有所下滑，上半年公司捕撈板塊下屬子公司榮成好當(dāng)家遠(yuǎn)洋漁業(yè)有限公司、好當(dāng)家東方水產(chǎn)開發(fā)有限公司、防城港市好當(dāng)家海洋捕撈有限公司投資改造漁船，可能對(duì)捕撈業(yè)務(wù)開展產(chǎn)生一定影響，公司2017年捕撈業(yè)務(wù)毛利率25.94%；三，加工業(yè)務(wù)中毛利低的冷凍食品加工業(yè)務(wù)（2017年毛利率2.99%）保持增長而毛利高的海參加工制品業(yè)務(wù)（2017年毛利率17.93%）下降明顯，導(dǎo)致加工板塊毛利下滑。Q1冷凍食品銷量+14.83%，海參加工制品銷量-16.10%。我們認(rèn)為，公司作為海參養(yǎng)殖加工一體化企業(yè)，養(yǎng)殖海參對(duì)外銷售和對(duì)內(nèi)加工的結(jié)構(gòu)性調(diào)整會(huì)隨市場而變，下半年隨著鮮海參價(jià)格恢復(fù)景氣，公司鮮海參銷售占比有望提升，帶動(dòng)公司盈利好轉(zhuǎn)。

　　養(yǎng)殖業(yè)務(wù)受益參價(jià)上行，對(duì)外銷量預(yù)期上調(diào)。上半年海參養(yǎng)殖主產(chǎn)地遼寧發(fā)生高溫災(zāi)害對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)造成較大影響（公司基本不受影響，公司圍堰海域最深水深10-11米，最淺水深5-6米，抗高溫能力強(qiáng)），行業(yè)供需進(jìn)一步趨緊，利好參價(jià)上行。參價(jià)從二季度春參捕撈期開始進(jìn)入上行通道，目前在行業(yè)產(chǎn)能去化明顯以及遼參產(chǎn)量大幅下降導(dǎo)致供需格局持續(xù)改善的情況下，海參景氣反轉(zhuǎn)進(jìn)一步確立，近期參價(jià)增速已經(jīng)超出我們的預(yù)期，年內(nèi)參價(jià)高點(diǎn)預(yù)期向上修正至180-200元/公斤，對(duì)應(yīng)當(dāng)前價(jià)格漲幅為8.43%-20.48%。從景氣持續(xù)性來說，本次遼寧損失海參為生長期全階段的海參，按照損失海參兩年生長周期（偏保守）、一歲生長期和兩歲長成期體重比4:6進(jìn)行粗略估算，本次遼寧減產(chǎn)對(duì)本年海參產(chǎn)量影響占比為19.8%（33%*60%），考慮到全國海參產(chǎn)量增速下滑，假設(shè)全國海參產(chǎn)量不變的情況下，本次減產(chǎn)對(duì)明年海參產(chǎn)量的影響占比同樣為19.8%左右，總體來說本次遼寧海參減產(chǎn)對(duì)今明兩年均造成約19.8%的缺口，我們判斷本輪景氣有望持續(xù)至19年。我們認(rèn)為公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)將充分受益于參價(jià)景氣上行，同時(shí)我們上調(diào)公司2018-2019年鮮海參對(duì)外銷售占比預(yù)期至72%和70%，預(yù)計(jì)18-19年公司海參對(duì)外銷量分別達(dá)到2947.56噸和2951.66噸。

　　捕撈業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)，報(bào)告期內(nèi)繼續(xù)增加投入。截止2017年底，公司已建成44條船，其中燈光罩網(wǎng)漁船19條，拖網(wǎng)漁船16條，大型運(yùn)輸船1條，在中國南海、黃海、東海、北太平洋(行情601099,診股)等漁場進(jìn)行作業(yè)，并配套建設(shè)了5萬噸冷鏈倉庫和年產(chǎn)能力5萬噸的魚粉，此外2017年更新改造8條魷魚釣船，先后于2018年1月份和2月份全部出海。2017年公司捕撈產(chǎn)品量達(dá)8266.4萬噸，同比大幅增長141.94%，2018Q1公司捕撈產(chǎn)品銷量同增32.01%。上半年公司繼續(xù)加大捕撈業(yè)務(wù)投入，報(bào)告期內(nèi)下屬子公司榮成好當(dāng)家遠(yuǎn)洋漁業(yè)有限公司、好當(dāng)家東方水產(chǎn)開發(fā)有限公司、防城港市好當(dāng)家海洋捕撈有限公司投資改造魷釣船分別增加2019.28萬元、2382.60萬元、618.88萬元。公司捕撈業(yè)務(wù)發(fā)展日漸壯大，但需要注意的是，捕撈業(yè)務(wù)不可控因素（如作業(yè)漁場變化、海上天氣變化、不定期改造）較多，可能導(dǎo)致捕撈業(yè)務(wù)業(yè)績波動(dòng)較大。

　　盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí):我們預(yù)計(jì)公司18-20年攤薄每股收益分別為0.04元、0.06元、0.09元。維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素:極端天氣風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模擴(kuò)張不及預(yù)期、渠道拓展不及預(yù)期、政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。