航天信息:社保征管改革帶來(lái)系統(tǒng)建設(shè)紅利，稅控領(lǐng)軍有望核心受益

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：國(guó)盛證券有限責(zé)任公司 研究員：楊然 日期：2018-09-04

　　事件:新華社7月20日訊，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)了《國(guó)稅地稅征管體制改革方案》，明確自2019年1月1日起社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收。

　　社保征管改革帶來(lái)稅局系統(tǒng)建設(shè)需求，公司作為稅控龍頭有望核心受益，且薪酬成本受影響較小。1）《方案》明確從2019年1月1日起，將基本養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)、基本醫(yī)療保險(xiǎn)費(fèi)、失業(yè)保險(xiǎn)費(fèi)、工傷保險(xiǎn)費(fèi)、生育保險(xiǎn)費(fèi)等各項(xiàng)社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)交由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收，將帶來(lái)社保征收系統(tǒng)建設(shè)需求。2）公司以稅務(wù)信息化起家，一直作為金稅工程核心參與者，如果相關(guān)系統(tǒng)建設(shè)需求涉及金稅三期或申報(bào)系統(tǒng)，公司有望核心受益。3）基于謹(jǐn)慎假設(shè)，預(yù)計(jì)社保征管新規(guī)對(duì)母公司薪酬成本影響較小，對(duì)子公司影響在5%以內(nèi)。

　　稅務(wù)信息化起家，“金稅工程”系統(tǒng)建設(shè)核心參與者。1）公司背靠航天系統(tǒng)優(yōu)勢(shì)，深度參與金稅工程，成長(zhǎng)為稅控規(guī)模第一大的盤商和服務(wù)商，服務(wù)的企業(yè)用戶總量超過(guò)1100萬(wàn)戶，稅控行業(yè)市場(chǎng)份額將近70%。2）“金稅工程”系統(tǒng)建設(shè)核心參與者。1993年為解決偷稅騙稅，航天工業(yè)總公司倡議建設(shè)全國(guó)稅控收款系統(tǒng)，開(kāi)始為期五年的“金稅工程”一期。2000年開(kāi)始的“金稅工程”二期重點(diǎn)建設(shè)推廣防偽稅控系統(tǒng)，同年公司成立。2008年開(kāi)始的“金稅工程”三期期間，公司全程參與國(guó)家“三金工程”，借助稅務(wù)信息化浪潮完成了稅控產(chǎn)品的更新?lián)Q代，并打造了稅務(wù)相關(guān)系統(tǒng)建設(shè)能力。

　　子公司整合體現(xiàn)執(zhí)行力，財(cái)稅SaaS及企業(yè)服務(wù)領(lǐng)軍地位逐步確立。1）深耕稅控業(yè)務(wù)二十年，確立了稅控領(lǐng)軍地位（70-80%市占率），2017年企業(yè)客戶數(shù)超過(guò)1000萬(wàn)，且2018上半年增長(zhǎng)迅速。2）公司在全國(guó)各地外勤服務(wù)人員超過(guò)萬(wàn)人，規(guī)模國(guó)內(nèi)頂級(jí)且了解客戶實(shí)際需求。隨著近兩年稅控IT系統(tǒng)升級(jí)，外勤服務(wù)人員勞動(dòng)力得到解放，通過(guò)內(nèi)部業(yè)務(wù)培訓(xùn)、具備渠道復(fù)用可能。3）根據(jù)財(cái)報(bào)，2017年公司二級(jí)和三級(jí)子公司總數(shù)為100家，同比減少約30%，而2018上半年僅為72家，相關(guān)子公司整合帶來(lái)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)壓力加大，公司管理和執(zhí)行力得到加強(qiáng)。4）根據(jù)諾諾金服官網(wǎng)，核心銀行浦發(fā)、招商合作貸款產(chǎn)品已全國(guó)全面推廣，草根調(diào)研了解下半年推廣加速，預(yù)計(jì)2018年貸款額繼續(xù)放量。并且，諾諾財(cái)稅SaaS產(chǎn)品成熟，也與金蝶、用友等SaaS大廠戰(zhàn)略合作，通過(guò)萬(wàn)人地推團(tuán)隊(duì)，可推廣金融、財(cái)稅等各類企業(yè)服務(wù)，公司作為國(guó)內(nèi)財(cái)稅SaaS及企業(yè)服務(wù)領(lǐng)軍的地位逐步確立。

　　業(yè)績(jī)加速點(diǎn)明確，維持“買入”評(píng)級(jí)。企業(yè)客戶數(shù)、會(huì)員服務(wù)、普惠金融將是公司中期成長(zhǎng)加速因素。根據(jù)關(guān)鍵假設(shè)，預(yù)計(jì)2018-2020年?duì)I業(yè)收入為338.18億、400.94億和478.31億，歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)為16.03億、22.07億和30.05億。維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:稅控行業(yè)性降價(jià)影響相關(guān)企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)；業(yè)務(wù)推進(jìn)不達(dá)預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；預(yù)測(cè)假設(shè)與實(shí)際情況有差異的風(fēng)險(xiǎn)。

　　隆基股份:業(yè)績(jī)符合預(yù)期，龍頭堅(jiān)定擴(kuò)產(chǎn)

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：東吳證券股份有限公司 研究員：曾朵紅 日期：2018-09-04

　　半年報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)5.73%，符合預(yù)期:公司發(fā)布2018年半年報(bào)，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入100.02億元，同比增長(zhǎng)59.36%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)13.07億元，同比增長(zhǎng)5.73%。對(duì)應(yīng)EPS為0.47元。其中2季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入65.32億元，同比增長(zhǎng)81.99%，環(huán)比增長(zhǎng)88.24%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)7.64億元，同比下降4.12%，環(huán)比增長(zhǎng)40.62%。2季度對(duì)應(yīng)EPS為0.27元。

　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期:1）上半年公司實(shí)現(xiàn)單晶硅片出貨15.44億片，同比增長(zhǎng)77.88%，其中對(duì)外銷售7.58億片，同比增長(zhǎng)68.82%，自用7.86億片；硅片貢獻(xiàn)收入29.23億元，同比增長(zhǎng)23.8%；對(duì)應(yīng)銷售均價(jià)3.86元/片（不含稅），較17H同比下降了1元/片左右（不含稅）。硅片外銷毛利率17.1%左右，同比下降了18.3個(gè)百分點(diǎn)。貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)3.5-4億元。2）單晶電池組件出貨3232MW，其中單晶組件對(duì)外銷售2637MW，自用375MW，單晶電池對(duì)外銷售220MW。組件事業(yè)部貢獻(xiàn)收入67.20億，同比增長(zhǎng)74.90%。組件平均毛利率23.8%左右，同比下降11.2個(gè)百分點(diǎn)。組件事業(yè)部貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)6.5-7.0億元。3）電站方面預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)3-3.5億元左右，其中運(yùn)營(yíng)部分1-1.5億，電站轉(zhuǎn)讓2-2.5億元左右。整體盈利能力方面，上半年毛利率、凈利率分別同比下降了12.49、6.63個(gè)百分點(diǎn)，Q2毛利率、凈利率分別環(huán)比上升了1.08、3.3（扣非）個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力有所恢復(fù)。

　　海外組件銷售放量:報(bào)告期內(nèi)，公司加強(qiáng)了海外市場(chǎng)的業(yè)務(wù)布局和通道建設(shè)，帶動(dòng)單晶組件海外銷量快速增長(zhǎng)，2018年上半年，公司海外單晶組件銷量達(dá)到687MW，是去年同期的18倍。在公司的引領(lǐng)下，隨著單晶產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的進(jìn)一步凸顯，單晶市場(chǎng)占有率得到有效提升。

　　費(fèi)用率下降，現(xiàn)金流改善:公司2018年上半年季度期間費(fèi)用同比增長(zhǎng)42.60%至8.94億元，期間費(fèi)用率下降1.05個(gè)百分點(diǎn)至8.94%。2018年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)袅魅?1.69億元，同比增長(zhǎng)925.81%；銷售商品取得現(xiàn)金83.53億元，同比增長(zhǎng)132.76%。期末預(yù)收款項(xiàng)13.68億元，同比增長(zhǎng)61.91%。期末應(yīng)收賬款44.86億元，同比增長(zhǎng)37.52%。期末存貨45.72億元，同比增長(zhǎng)192.70%。

　　投資建議:我們預(yù)計(jì)2018-2020年歸屬母公司凈利潤(rùn)分別為25.03、32.13、43.13元，同比分別下滑29.8%、增長(zhǎng)28.4%、增長(zhǎng)34.2%，EPS分別為0.90元、1.15、1.55元。維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:政策波動(dòng)、競(jìng)爭(zhēng)加劇盈利能力下滑、單晶發(fā)展低于預(yù)期等。

　　金隅集團(tuán):水泥助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，長(zhǎng)期看好公司發(fā)展

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：國(guó)信證券股份有限公司 研究員：黃道立 日期：2018-09-04

　　收入增長(zhǎng)20.02%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)30.54%，EPS0.23元/股

　　2018年H1金隅股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入353.65億元，同比增長(zhǎng)20.02%，實(shí)現(xiàn)歸屬母公司凈利潤(rùn)24.10億元，同比增長(zhǎng)30.54%，EPS為0.23元/股，基本符合此前業(yè)績(jī)預(yù)告。公司Q2單季度業(yè)績(jī)表現(xiàn)突出，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收254.26億元，同比增長(zhǎng)40.27%，歸母凈利潤(rùn)26.23億元，同比增長(zhǎng)86.57%。

　　水泥板塊大幅增長(zhǎng)，打造京津冀建材領(lǐng)導(dǎo)者

　　上半年公司水泥及混凝土板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收156.9億，同比增長(zhǎng)12.7%，利潤(rùn)14.1億元，同比大增472.4%，主要受益于水泥價(jià)格上漲。其中，實(shí)現(xiàn)水泥銷量3721萬(wàn)噸，熟料銷量643萬(wàn)噸，合計(jì)水泥熟料綜合毛利36.6%，同比提高7.2個(gè)百分點(diǎn)；混凝土部分銷量為627萬(wàn)方，基本同比持平，毛利率同比提升2.5個(gè)百分點(diǎn)至10%。公司目前是全國(guó)第三大水泥企業(yè)，以京津冀為核心布局全國(guó)13個(gè)省市自治區(qū)，在于冀東水泥重組后區(qū)域格局逐步向好，熟料和水泥產(chǎn)能分別達(dá)1.1和1.7億噸，其他預(yù)拌混凝土產(chǎn)能約7200萬(wàn)立方，預(yù)拌砂漿產(chǎn)能225萬(wàn)噸、骨料產(chǎn)能約3850萬(wàn)噸、助磨劑外加劑產(chǎn)能約34萬(wàn)噸。

　　地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來(lái)承受一定壓力，物業(yè)投資穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　公司上半年房地產(chǎn)板塊業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)99.5億、19.7億，同比增長(zhǎng)36.3%和38.5%。但由于市場(chǎng)調(diào)控壓力，上半年公司合同簽約91.9億元，同比減少31.2%，現(xiàn)金回款92.5億，同比減少23.3%。上半年公司共獲得4宗土地，新增土地儲(chǔ)備57.75萬(wàn)平米，總計(jì)土地儲(chǔ)備857.31萬(wàn)平，為公司地產(chǎn)板塊業(yè)績(jī)提供長(zhǎng)期保障。物業(yè)投資板塊公司上半年收入18.9億，同比增長(zhǎng)13.17%，上半年寫字樓和公寓平均出租率分別為91.3%和96.8%，喜來(lái)登平均入住率81%，同比提高5個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)拓展穩(wěn)步推進(jìn)。

　　估值低廉、資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，繼續(xù)給予“買入”評(píng)級(jí)

　　公司是全國(guó)最大的建材生產(chǎn)企業(yè)之一，在與冀東整合后水泥業(yè)務(wù)成為京津冀區(qū)域龍頭企業(yè)，區(qū)域格局改善、競(jìng)爭(zhēng)能力提升；同時(shí)公司土地儲(chǔ)備豐富，工業(yè)用地轉(zhuǎn)換有望帶來(lái)價(jià)值重估。目前市值已破凈，估值低廉、資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，具備長(zhǎng)期投資價(jià)值，預(yù)計(jì)18-20年EPS分別為0.35/0.40/0.45元/股，對(duì)應(yīng)PE為10.1/8.8/7.8x，繼續(xù)給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:水泥區(qū)域需求超預(yù)期下降；房地產(chǎn)調(diào)控超預(yù)期。

　　海信科龍:內(nèi)銷延續(xù)改善，中央空調(diào)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：東北證券股份有限公司 研究員：唐凱 日期：2018-09-04

　　事件:公司披露其2018H1 財(cái)報(bào):上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入203.7 億元，同比增長(zhǎng)15.7%。實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)8.03 億元，同比增長(zhǎng)19.47%；其中Q2 營(yíng)收增速為15.15%，歸母凈利潤(rùn)增速為23.84%。 內(nèi)銷改善，空冰洗均表現(xiàn)不俗。分內(nèi)外銷來(lái)看，2018H1 內(nèi)銷營(yíng)收占比為61%、增速為24.8%；外銷營(yíng)收占比29.5%，增速為-0.23%。分產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，空調(diào)、冰洗業(yè)務(wù)的增速分別為13.2%、18.8%。其中空調(diào)業(yè)務(wù)電商渠道強(qiáng)勁增長(zhǎng)，海信牌、科龍牌空調(diào)線上零售額同比+69.2%、+103.3%； 冰洗產(chǎn)品市占率有所提升、且電商渠道同樣增長(zhǎng)強(qiáng)勁，容聲牌、海信牌冰箱線上零售額分別增長(zhǎng)56.3%、38.7%。

　　Q2 外銷毛利率改善，內(nèi)銷占比提升助力盈利能力企穩(wěn)。公司上半年毛利率為18.39%（-0.12pct）。其中外銷毛利率為4.49%（-2.47pct），內(nèi)銷毛利率為27.22%（-0.63pct）。外銷毛利率下降一方面是因?yàn)樵牧霞鞍b材料價(jià)格仍在上漲，另一方面，上半年人民幣匯率中樞仍高于去年同期。但高毛利率的內(nèi)銷比重提升，所以公司毛利率得以企穩(wěn)。并且公司Q2 冰洗毛利率同比改善2.5pct、環(huán)比改善1.02pct。期間費(fèi)用率為15.67%， 基本穩(wěn)定。后續(xù)考慮到內(nèi)銷持續(xù)改善下占比有望繼續(xù)提升，拉動(dòng)整體毛利率上升，且Q3 人民幣匯率仍處于低位，對(duì)外銷業(yè)務(wù)毛利率有所推動(dòng)。

　　中央空調(diào)業(yè)務(wù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。2018H1 國(guó)內(nèi)中央空調(diào)市場(chǎng)的整體容量同比增長(zhǎng)11.6%，公司中央空調(diào)業(yè)務(wù)增速超過(guò)行業(yè)增速，上半年海信日立營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)23.08%、凈利潤(rùn)增速11.97%。收入增速高于利潤(rùn)增速可能一方面因?yàn)樵牧蟽r(jià)格繼續(xù)上漲，對(duì)毛利率有所壓力，另一方面可能是因?yàn)槭召?gòu)約克中國(guó)多聯(lián)機(jī)業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定的攤銷費(fèi)用，2018H1 公司來(lái)自于海信日立的投資收益也占到公司凈利潤(rùn)的46%，凈利潤(rùn)占比進(jìn)一步提升。公司多聯(lián)機(jī)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額位列第二，考慮到中央空調(diào)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)空間及公司的市場(chǎng)地位，公司中央空調(diào)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)及資產(chǎn)價(jià)值有望持續(xù)增長(zhǎng)。

　　盈利預(yù)測(cè):預(yù)計(jì)公司2018-2020 的EPS 分別為1.03 元、1.19 元、1.34 元； 對(duì)應(yīng)的PE 分別為8.4px、7.3px、6.5px；給予“增持”評(píng)級(jí)

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:原材料價(jià)格繼續(xù)上漲，匯率大幅波動(dòng)。

　　中國(guó)建筑:1H18業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，基建業(yè)務(wù)保持較快發(fā)展增速

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：安信證券股份有限公司 研究員：王鑫，蘇多永 日期：2018-09-04

　　事項(xiàng):公司發(fā)布2018年半年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5,889.27億元，同比增加12.1%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)191.38億元，同比增長(zhǎng)6.1%，扣除非經(jīng)常性損益后為188.58億元，同比增加6.5%。實(shí)現(xiàn)EPS 0.42元（扣除優(yōu)先股股息、永續(xù)債股息以及限制性股票影響后）。

　　1H18營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，基建業(yè)務(wù)收入保持較高增速:公司2018年上半年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5,889.27億元（同比+12.1%，相當(dāng)于2017年全年?duì)I收10,541.07億元的55.87%）和歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)191.38億元（同比+6.1%，相當(dāng)于2017年全年歸母凈利潤(rùn)329.42億元的58.09%）。如考察同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及利潤(rùn)總額則分別同比增加11.12%、9.57%，我們判斷少數(shù)股東損益及所得稅增加或影響歸母凈利潤(rùn)增速略低于預(yù)期。期內(nèi)非經(jīng)常性損益合計(jì)2.79億元，較1H17的3.37億元有所減少。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司房建、基建、地產(chǎn)及勘察設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收（不考慮內(nèi)部抵消）3,749.96億元（同比+14.1%）、1,263.24億元（同比+30.2%）、833.87億元（同比-10.0%）、38.42億元（同比+19.4%）?；I(yè)務(wù)收入保持較高增速，1H18增長(zhǎng)293億元，占同期公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)總額的46%。房建業(yè)務(wù)仍是公司最主要的收入來(lái)源，占比達(dá)到63.7%，比重低于2015、16年但高于2017年（1H15為72.0%、1H16為67.0%、1H17為62.6%）；基建業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重逐漸提升，1H18達(dá)21.5%（1H15為13.4%、1H16為15.5%、1H17為18.5%），地產(chǎn)業(yè)務(wù)1H18營(yíng)收占比有所下滑達(dá)14.2%（1H15為13.9%、1H16為16.2%、1H17為17.6%）。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5,500.61億元（同比+12.7%），收入占比為93.4%（同比+0.5個(gè)pct）；海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收388.66億元（同比+4.5%），收入占比為6.6%（同比-0.5個(gè)pct），海外收入增速較去年有所減緩。分季度來(lái)看，公司Q1、Q2分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2,701.61億元（同比+15.0%）、3,187.66億元（同比+9.8%），Q2營(yíng)收環(huán)比增速達(dá)到18.0%。

　　綜合毛利率略有提高，基建業(yè)務(wù)毛利率及毛利貢獻(xiàn)占比持續(xù)提升:

　　報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率達(dá)到10.5%，較1H17提高了0.1個(gè)pct。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司房建、基建、房地產(chǎn)及勘察設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)毛利率分別為5.4%（同比-0.4個(gè)pct）、8.7%（同比+ 0.7個(gè)pct）、33.9%（同比+5.9個(gè)pct）及13.0%（同比-4.5個(gè)pct），毛利貢獻(xiàn)占比分別為33.7%（同比-0.9個(gè)pct）、18.4%（同比+4.2個(gè)pct）、47.1%（同比-0.3個(gè)pct）、0.8%（同比-0.2個(gè)pct）。基建業(yè)務(wù)毛利率及毛利貢獻(xiàn)占比持續(xù)提升。從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)毛利率為10.3%（同比-0.2個(gè)pct），毛利貢獻(xiàn)占比為91.3%；海外業(yè)務(wù)毛利率為13.8%（同比+4.9個(gè)pct），毛利貢獻(xiàn)占比為8.7%。海外業(yè)務(wù)毛利率及毛利貢獻(xiàn)占比提升。期間費(fèi)用方面，報(bào)告期內(nèi)公司期間費(fèi)用率為3.01%，同比持平；其中管理費(fèi)用同比增加17.1%，主要為業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大及管理人員增加；銷售費(fèi)用同比增加13.4%，主要為地產(chǎn)業(yè)務(wù)廣告費(fèi)、宣傳費(fèi)、銷售傭金增加；財(cái)務(wù)費(fèi)用同比增加18.7%，主要為公司長(zhǎng)、短期借款增多導(dǎo)致相應(yīng)利息支出增加。

　　資產(chǎn)減值方面，報(bào)告期內(nèi)公司發(fā)生資產(chǎn)減值損失26.23億元，同比減少5.91億元（-18.39%），主要是存貨跌價(jià)損失及其他資產(chǎn)減值損失有所減少。凈利率及ROE 方面，銷售凈利率為4.68%，同比降低了0.17個(gè)pct。ROE（加權(quán)平均）為7.97%，同比降低了0.67個(gè)pct。存貨方面，報(bào)告期末存貨較年初增加1,020億元，主要為期內(nèi)部分項(xiàng)目結(jié)算周期較長(zhǎng)，導(dǎo)致已完工未結(jié)算款增加；以及期內(nèi)房地產(chǎn)投資開(kāi)發(fā)增加，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)成本增長(zhǎng)較快所致。

　　經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流出增加同時(shí)籌資性現(xiàn)金大幅流入，有息負(fù)債規(guī)模增加:報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為-616.08億元，較2017年同期流出增加28.82億元（同比+4.9%），主要構(gòu)成為本期地產(chǎn)業(yè)務(wù)現(xiàn)金凈流出323億元，較2017年同期多流出83億元，主要是拿地支出、工程款支付增加所致。投資性凈現(xiàn)金流為-93.53億元，較2017年同期流出減少77.03億元（同比-45.2%），主要為本期購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金和投資支付的現(xiàn)金減少所致?；I資性現(xiàn)金流為883.52億元，較2017年同期增加凈流入854.14億元（同比+2,907.5%），主要為本期吸收投資、借款、發(fā)行債券等籌資流入規(guī)模增加所致。報(bào)告期末公司貨幣資金余額為2,889.34億元，較2017年末增加156.81億元（+5.7%），主要為籌資活動(dòng)凈流入現(xiàn)金較多所致。資本結(jié)構(gòu)方面，期末公司資產(chǎn)負(fù)債率為78.79%，較2017年末上升了0.82個(gè)pct，但較2017年同期降低了0.46個(gè)pct；剔除預(yù)收賬款后負(fù)債率為70.80%，分別較2017年末及2017年同期上升了5.0、3.5個(gè)pct。至報(bào)告期末公司有息負(fù)債總額為4,603億元，較年初增長(zhǎng)824億元，同比增長(zhǎng)21.8%，主要為長(zhǎng)期借款增多。應(yīng)收賬款方面，期末公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款為1,655.53億元，較2017年末增加109.02億元（+7.0%）；其中長(zhǎng)期應(yīng)收款增加401億元，主要為應(yīng)收PPP 項(xiàng)目款項(xiàng)及工程質(zhì)量保證金增加所致。期內(nèi)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為4.3，較2017年同期有所提高。

　　1-7月新簽合同增速同比回落，展望下半年基建及設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)新簽合同增速或修復(fù)回升:新簽合同方面，根據(jù)公司最新經(jīng)營(yíng)情況簡(jiǎn)報(bào)顯示，2018年1-7月公司建筑業(yè)務(wù)新簽合同額約13,229億元，同比增長(zhǎng)2.0%，增速較2017年同期降低了24.7個(gè)pct。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，房屋建筑業(yè)務(wù)新簽9,576億元，同比增長(zhǎng)5.2%；基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)新簽3,583億元，同比增長(zhǎng)-5.8%；勘察設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)新簽70億元，同比增長(zhǎng)11.8%。與2017年1-7月相比，2018年1-7月各項(xiàng)業(yè)務(wù)新簽合同增速均有所降低，其 中房建業(yè)務(wù)增速降低了17.5個(gè)pct，基建業(yè)務(wù)增速降低了42.8個(gè)pct，勘查設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)增速降低了27.3個(gè)pct。1-7月基建及勘查設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)新簽合同增速降幅較大，我們判斷與年初至今規(guī)范地方政務(wù)債務(wù)、清理PPP項(xiàng)目及資管新規(guī)下非標(biāo)融資萎縮較多等因素有關(guān)。隨著7月以來(lái)中央對(duì)于財(cái)政貨幣政策、基建補(bǔ)短板力度加大等下半年發(fā)展方向的定調(diào)，我們預(yù)計(jì)公司下半年基建及勘查設(shè)計(jì)新簽合同增速有望改善。此外根據(jù)公司中報(bào)顯示，截至2018年6月底，公司累計(jì)獲取PPP 項(xiàng)目424個(gè)，計(jì)劃?rùn)?quán)益投資額6,151億元，涉及領(lǐng)域包括能源、交通運(yùn)輸、水利建設(shè)、生態(tài)建設(shè)和環(huán)境保護(hù)、市政工程、城鎮(zhèn)綜合開(kāi)發(fā)等。目前公司在施PPP項(xiàng)目216個(gè)，計(jì)劃?rùn)?quán)益投資額3,164億元，累計(jì)完成投資額839億元。

　　分地區(qū)看，2018年1-7月境內(nèi)新簽12,525億元，同比增長(zhǎng)7.5%；境外新簽704億元，同比增長(zhǎng)-46.4%。從房建工程實(shí)物量來(lái)看，2018年1-7月公司房建業(yè)務(wù)累計(jì)施工面積120,648萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)13.6%；新開(kāi)工面積21,923萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)18.9%；竣工面積7,010萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)18.4%。地產(chǎn)業(yè)務(wù)方面，2018年1-7月公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)合約銷售額約1,584億元，同比增長(zhǎng)17.7%；合約銷售面積約1,064萬(wàn)平方米，同比增長(zhǎng)15.1%。公司新增土地儲(chǔ)備約1,587萬(wàn)平米，期末擁有土地儲(chǔ)備約9,689萬(wàn)平米。

　　投資建議:我們預(yù)計(jì)公司2018年-2020年的收入增速分別為10.2%、10.6%、11.4%，凈利潤(rùn)增速分別為13.5%、13.8%、13.7%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為0.89、1.01、1.15元（以資本公積金轉(zhuǎn)增股本后），維持買入-A 的投資評(píng)級(jí)，調(diào)整公司6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為7.56元，相當(dāng)于2018年8.5倍的預(yù)期市盈率估值。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)基建投資增速下滑風(fēng)險(xiǎn)，PPP 項(xiàng)目執(zhí)行不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，海外項(xiàng)目執(zhí)行不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，項(xiàng)目回款風(fēng)險(xiǎn)等。

　　景旺電子:半年報(bào)符合預(yù)期，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能有序擴(kuò)充

　　類別：公司研究 機(jī)構(gòu)：安信證券股份有限公司 研究員：孫遠(yuǎn)峰 日期：2018-09-04

　　事件:①公司發(fā)布2018半年報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.75億元，同比增長(zhǎng)15.47%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4.70億元，同比增長(zhǎng)22.53%，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)3.91億元，同比增長(zhǎng)23.82%。②公布限制性股票激勵(lì)計(jì)劃（草案），擬向高級(jí)管理人員、核心管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員等26名激勵(lì)對(duì)象授予限制性股票數(shù)量為300.00萬(wàn)股，約占計(jì)劃公告時(shí)公司股本總額40800萬(wàn)股的0.74%，授予價(jià)格為28.56元/股。對(duì)應(yīng)業(yè)績(jī)考核目標(biāo):以2017年凈利潤(rùn)為基數(shù)，2018~2021年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于20%、44%、73%、107%。

　　毛利率穩(wěn)定在高位，產(chǎn)能有序擴(kuò)充。2018上半年公司銷售毛利率32.63%，同比提升0.59pct。銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)31.05%，主要系拓展市場(chǎng)及銷售規(guī)模增加導(dǎo)致銷售人員薪資、運(yùn)輸費(fèi)用及代理費(fèi)增加。管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)27.38%，主要系江西景旺二期項(xiàng)目新工廠前期投入及公司加大研發(fā)投入、提高集團(tuán)管控能力使得本期研發(fā)費(fèi)用、管理人員薪資費(fèi)用增加。財(cái)務(wù)費(fèi)用同比減少275.58%，主要系人民幣大幅貶值，匯兌收益增加。公司江西二期項(xiàng)目邊建設(shè)邊投產(chǎn)，半年報(bào)披露，首條智能化生產(chǎn)線在Q1末投產(chǎn)，第兩條智能化生產(chǎn)線于Q2投產(chǎn)，整體形成逾月產(chǎn)10萬(wàn)㎡的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)Q3末第三條線投入生產(chǎn)。同時(shí)，公司積極推進(jìn)珠海景旺生產(chǎn)基地建設(shè)條件的籌備，完成了珠海景旺環(huán)評(píng)申請(qǐng)工作，獲得了廣東省環(huán)境保護(hù)廳對(duì)珠海景旺年產(chǎn)高密度印刷電路板300萬(wàn)㎡、柔性線路板200萬(wàn)㎡產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目的同意批復(fù)。

　　研發(fā)投入積極，備戰(zhàn)汽車電子、5G 新需求。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)投入1.08億元，同比增長(zhǎng)30.93%，實(shí)現(xiàn)高密度多層柔性板、高精度指紋識(shí)別柔性板等研發(fā)技術(shù)的批量化生產(chǎn)應(yīng)用，積極儲(chǔ)備了汽車電子、自動(dòng)駕駛、智能消費(fèi)電子、5G 無(wú)線通訊等方面的新技術(shù)，大力開(kāi)發(fā)并積累了汽車電子安全部件PCB 產(chǎn)品、應(yīng)用于5G 通訊設(shè)備的PCB 產(chǎn)品的制造能力。

　　客戶認(rèn)可彰顯品質(zhì)，看好公司可持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展。公司獲得博世汽車頒授優(yōu)秀供應(yīng)商獎(jiǎng)、科世達(dá)頒授最佳配合獎(jiǎng)、vivo 頒授年度一級(jí)FPC品質(zhì)獎(jiǎng)、天馬頒授全球卓越質(zhì)量獎(jiǎng)、海拉頒授優(yōu)秀供應(yīng)商獎(jiǎng)等。憑借優(yōu)秀的產(chǎn)品質(zhì)量和技術(shù)實(shí)力，公司成功引進(jìn)了汽車電子、自動(dòng)駕駛、新能源、5G 相關(guān)應(yīng)用、OLED 顯示、無(wú)線充電等領(lǐng)域的客戶，包括法雷奧（Valeo）、安波福（Aptiv）、德?tīng)柛＜夹g(shù)（Delphi Technologies）、Lumileds、三星SDC、寧德時(shí)代、安費(fèi)諾、德普特等，為公司可持續(xù)發(fā)展打下穩(wěn)固的客戶基礎(chǔ)。

　　投資建議:我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年的歸母凈利潤(rùn)分別為8.46億、11.03億、14.20億，對(duì)應(yīng)EPS 分別為2.07元、2.70元、3.48元，同比增速分別為28.3%、30.3%、28.7%。鑒于汽車電子、5G 應(yīng)用新 興需求，以及高端客戶的引入，同時(shí)預(yù)期公司新建自動(dòng)化產(chǎn)線有望實(shí)現(xiàn)更高良率和效率，維持買入-A 的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為67.5元，對(duì)應(yīng)2019年25倍PE。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)下滑；汽車電子、5G 應(yīng)用低于預(yù)期；新項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期。